Hoivatilat ja kiinteistömarkkina
Kysymys
Moro taas!
Tuulipukukansanmies on kysynyt niin monta päivää peräkkäin, että on taas pakko kehua Q&A-palstaa. Loistava palvelu!
Mutta asiaan. Teillä on hyvin myönteinen arvio Suomen Hoivatiloista. Ettekö pelkää, että sijoittajien pelkäämän Ruotsin kiinteistökuplan vuoksi osake ei nousisikaan niin paljon kuin laskelmien ja analyysien perusteella pitäisi? Tiedän, että Ruotsin asuntomarkkina on erilainen kuin Suomen, mutta ehkä sijoittajat silti niputtavat ne yhteen. (kysymystä muokattu luettavammaksi)
Vastaus
Hei,
Lyhyt vastaus kysymykseesi on, että emme ole toistaiseksi kovin huolestuneita Ruotsin mahdollisen kiinteistökuplan ja kiinteistömarkkinoiden heikkouden heijastumisesta Suomen Hoivatiloihin. Ruotsissa on ollut viime aikoina merkkejä asuntojen hintojen nousun pysähtymisestä ja jopa hintojen laskusta. Esimerkiksi Ruotsin asuntojen hintoja mittaava HOX-indeksi laski 3,0 prosenttia syyskuusta lokakuuhun. Laskusta huolimatta varsinaisesta hintaromahduksesta on kuitenkin ennenaikaista puhua, koska indeksi oli edelleen 2,9 % vuodentakaista korkeammalla tasolla. Toistaiseksi ei ole myöskään merkkejä siitä, että Ruotsin asuntomarkkinoiden heikkous olisi ainakaan merkittävästi heijastunut kaupallisiin kiinteistöihin Ruotsissa.
Riskejä on kuitenkin hyödyllistä arvioida ja skenaario on analysoimisen arvoinen. Kiinteistösijoitusmarkkinat ovat tyypillisesti linkittyneitä keskenään ja esimerkiksi Ruotsin kiinteistöjen hintojen romahtamisella olisi hyvin todennäköisesti vaikutus myös Suomeen. Pyrin hahmottelemaan tätä skenaariota (kiinteistöjen hintojen lasku Suomessa) avaamalla tarkemmin mistä eri komponenteista Suomen Hoivatilojen tuotto koostuu. Hoivatilojen tuotot voidaan jakaa kolmeen osaan: Kiinteistöjen vuokraustoiminnan bruttovuokrat, rakennuttamisesta syntyvä kehityskate sekä ennustamamme markkinoilla tapahtuva hoivakiinteistöjen tuottovaatimusten lasku. Näiden kolmen tuottotekijän vaikutus Hoivatilojen kokonaistuottoon on lähestulkoon yhtä suuri vuoden 2017 ennusteessamme:
Kiinteistöjen vuokratuotot ovat kaikkein matalariskisin tuottokomponentti Suomen Hoivatiloille. Kiinteistöissä on keskimäärin 14 vuoden vuokrasopimukset ja ne on vuokrattu 100 %:n vuokrausasteella (myös rakenteilla olevat on vuokrattu 100 %:n vuokrausasteella). Vuokralaisia ovat pääosin kunnat ja julkinen sektori sekä suuret ja vakavaraiset ns. hoivaoperaattorit, jotka tuottavat näitä lakisääteisiä palveluita. Vuokralaisriski on arviomme mukaan matala, sillä vaikka Ruotsissa puhkeaisi kiinteistökupla ja tämän takia kiinteistöjen hinnat romahtaisivat Suomessa, niin tällä ei todennäköisesti olisi vaikutusta näihin vuokratuloihin.
Rakennuttamisen kehityskate syntyy siitä, että Hoivatilat rakennuttaa uusia hoivakiinteistöjä ja hoitaa hoivakiinteistön tuottamisen koko arvoketjun. Käytännössä Hoivatilat hankkii tontin, käy hankkeen pohjakeskustelut kunnissa, suunnitteluttaa, rahoittaa, rakennuttaa, hoitaa lupaprosessit sekä viranomaisyhteydet ja hankkii tiloihin yksityisen operaattorin. Tästä toiminnasta syntyy voittoa (valmiin kiinteistön arvo - rakennuttamisen kustannus). Esimerkiksi tänä vuonna arvioimme Hoivatilojen investoivan 75 MEUR rakennuttamiseen. Jos Ruotsissa puhkeaisi kiinteistökupla ja hintojen lasku leviäisi Suomeen niin tämän toiminnan kannattavuus voisi ainakin hetkellisesti laskea, koska kiinteistöjen arvot laskisivat, mutta rakentamiskustannukset eivät välttämättä ainakaan heti. Kuitenkin Suomessa on niin suuri tarve uusille hoivakiinteistöille, ettei kiinteistöjen hintojen romahtamisella olisi todennäköisesti kuitenkaan vaikutusta näiden kiinteistöjen loppukysyntään. Kiinteistöjen hintaromahduksen jälkeen todennäköisesti yleinen rakentamisen aktiivisuus romahtaisi, mikä vapauttaisi rakentamisen kapasiteettia ja rakennuttamisen kustannukset tulisivat siten vähitellen alas ja kompensoisivat kiinteistöjen hintojen laskun vaikutuksen tähän liiketoimintaan. Kokonaisuutena kiinteistöjen hintojen romahtamisen vaikutus tähän tuottolähteeseen olisi arviomme mukaan keskipitkällä aikavälillä neutraali.
Tuottovaatimusten lasku on kaikkein riskisin tuottokomponentti Hoivatiloille, koska se riippuu siitä mitä kiinteistösijoitusmarkkinoilla tapahtuu eikä yhtiö voi juurikaan itse vaikuttaa siihen. Itse ennustamme Suomen Hoivatilojen tuottovaatimuksen laskevan Q2’17 tason 6,6 prosentista 6,5 prosenttiin vuoden 2017 loppuun mennessä ja 6,0 prosenttiin vuoden 2018 loppuun mennessä. Olemme käsitelleet tätä näkemystämme mm. täällä: https://www.inderes.fi/uutiset/case-hoivakiinteistosijoituksille-muodostumassa-tuottoisa-vuosi-2017 Mikäli Ruotsissa puhkeaisi kiinteistökupla ja kiinteistöjen arvot romahtaisivat myös Suomessa jäisi tämä tuotto kokonaan saamatta ja tuotto kääntyisi laskuksi. Tällöin siis Hoivatilat kirjaisi tappioita käyvän arvon muutoksista ja yhtiön tuotto jäisi ennustamastamme. Se miten paljon yhtiö kirjaisi tappioita riippuisi siitä miten paljon hoivakiinteistöjen tuottovaatimukset nousisivat markkinoilla. Mikäli esimerkiksi hoivakiinteistöjen tuottovaatimukset nousisivat 1,0 %-yksikköä vuonna 2018, kirjaisi yhtiö arviomme mukaan noin 38 MEUR:n tappion tulokseensa ja yhtiön osakekohtainen NAV laskisi ennusteessamme 5,3 euroon vuoden 2018 lopussa, kun nykyinen ennusteemme on noin 7,2 euroa (Q3’17: 5,33e). On tärkeä huomata, että tämä tappio olisi tässä tilanteessa kertaluontoinen ja ei-kassavirrallinen. Yhtiön vakavaraisuus heikkenisi tämänkaltaisen arvonlaskun jälkeen, mutta se pysyisi edelleen arviomme mukaan tyydyttävällä tasolla (LTV 56 %). Arvonlasku olisi takaisuku, mutta sen jälkeen yhtiö jatkaisi toimintaansa todennäköisesti entiseen tapaansa ja sen muut tuottokomponentit säilyisivät todennäköisesti ennallaan. Arvonlaskulla ei olisi todennäköisesti myöskään vaikutusta yhtiön osinkoon, koska Hoivatilat maksaa osinkonsa kassavirrallisesta operatiivisesta tuloksesta.
Kiitokset kysymyksestä!
Jesse Kinnunen