Lentosektorin taloudellinen historia on erittäin poikkeuksellinen suhteessa moniin toimialoihin, sillä vuosina 1994-2014 sektorin yhtiöiden sijoitetun pääoman tuotto (ROIC-%) jäi IATA:n mukaan pääomakustannusten (WACC) alapuolelle. Pääoman kustannus mittaa oman pääoman ehtoisten sijoittajien ja velkasijoittajien riskit huomioivaa minimituottovaatimusta, jolle sijoitetun pääoman tuotto laskee teorian mukaan kilpailun kiristyessä toimialan elinkaaren kypsyessä. Kroonisesti pääomankustannukset alittava sijoitetun pääoman tuotto on ollut kuitenkin varsin harvinainen ilmiö eri toimialoilla. Käytännössä pääomakustannuksen alittava sijoitetun pääoman tuotto tarkoittaa myös sitä, että sektorina lentoteollisuus ei ole pystynyt luomaan taloudellista lisäarvoa sijoittajille, vaan on tuhonnut velkasijoittajien ja etenkin osakkeenomistajien arvoa. Arvon menettäminen koskee kaikkia liiketoimintamalleja, vaikka huomioitavaa on, että keskimääräisesti halpalentoyhtiöt ovat pärjänneet historiallisesti hieman verkkolentoyhtiöitä paremmin.
Lähde: IATA
Historiallisesti heikolle taloudelliselle kehitykselle on useita syitä
Näkemyksemme mukaan sektorin kroonisesti heikko kannattavuus positiivisesta pitkän aikavälin kysyntätrendistä huolimatta (historiallisesti lentoliikenteen volyymi on kaksinkertaistunut 15 vuodessa) johtuu useista seikoista. Eräs keskeisin tekijä on mielestämme lentolippujen reaalihintojen selvä lasku pitkällä aikavälillä. Hintaeroosio on sinällään ollut luonnollista, sillä myös lentämisen yksikkökustannukset ovat laskeneet rajusti muun muassa polttoainetehokkuuden parantumisen, kapasiteetin käyttöasteiden nousun, konekokojen kasvun ja informaatioteknologian kehityksen myötä. Lippujen hintaeroosio on kuitenkin ollut tehokkuuden parantumista nopeampaa, mikä kuvaa lentoteollisuuden erittäin heikkoa hinnoitteluvoimaa molempiin suuntiin arvoketjua. Tämä taas johtuu mielestämme lentolipun homogeenisuudesta tuotteena, heikosta hinnoittelukurista, öljyriippuvuudesta, rajallisista suuruuden ekonomian hyödyistä, matalasta alalle tulokynnyksestä, palveluntuottajien ja henkilöstön vahvoista neuvotteluvalteista, fragmentoituneesta toimiala-alarakenteesta ja viranomaissääntelystä. Kun yhtälöön lisätään vielä useiden perinteisten yhtiöiden taustalla häärineet valtiot, jotka ovat tukeneet monissa maissa kannattamattomia reittejä poliittisin perustein pääomittamalla vaikeuksiin ajautuneita yhtiöitä, alkavat toimialadynamiikan taustat selkeytyä.
Vuosi 2015 oli lentosektorille lähihistorian paras, sillä IATA:n ennusteen (päivätty joulukuussa) mukaan koko sektorin sijoitetun pääoman tuotto nousi globaalisti viime vuonna hieman yli 8 %:iin. Tämä ylitti niukasti korkotason laskun myötä noin 7,5 %:iin painuneen WACC:n. Sektori on luonnollisesti hyötynyt merkittävästi öljyn hinnan laskun myötä alentuneesta lentopetrolin hinnasta. Tämä on kuitenkin vain osasyy, sillä lentoyhtiöt ovat pystyneet viime vuosina tehostamaan resurssien käyttöä sekä käyttöasteiden nousun, että myynnin perspektiiveistä. Huomattavaa kuitenkin on, että maantieteellisesti elpyminen ei ole ainakaan vielä erityisen laaja-alaista vaan se keskittyy lähinnä pohjois-amerikkalaisiin ja jossain määrin eurooppalaisiin yhtiöihin. Muissa maanosissa IATA ennustaa lentoyhtiöiden vuoden 2016 kannattavuuden jäävän vuoden 2010 tasoa alemmaksi. Myös Finnairin kehitys on ollut pitkällä aikavälillä linjassa sektorin kanssa, joskin yhtiön toiminnallisesta tuloksesta laskettu sijoitetun pääoman tuotto jäi vielä viime vuonna pääomakustannusten alapuolelle.
Lentoliiketoiminta on ylivoimaisesti kannattavinta konsolidoituneella Pohjois-Amerikan markkinalla
Lentoliiketoiminta on ylivoimaisesti kannattavinta Pohjois-Amerikassa, jossa IATA ennustaa sektorin liikevoittomarginaalin toipuvan 14 %:iin tänä vuonna. Euroopassa ja Aasiassa ylletään IATA:n mukaan hieman yli 5 %:iin, kun taas Lähi-Idässä, Etelä-Amerikassa ja Aasiassa jäädään tämänkin tason alapuolelle. Pohjois-Amerikan selvästi muita alueita parempi kannattavuus johtuu mielestämme etenkin toimialan rakenteesta, sillä vuosina 2005-2012 osittain konkurssien ja yrityssaneerausten ajama voimakas konsolidaatio Yhdysvalloissa keskitti kotimarkkinan 80 %:sti neljälle pelurille. Tämä on mainituista toimialadynamiikan rajoitteista huolimatta parantanut sekä liikevaihdon että kustannusten hallintaa, minkä lisäksi viime vuosina pohjois-amerikkalaiset yhtiöt ovat hyötyneet myös Yhdysvaltojen Eurooppaa pirteämmästä talouskasvusta.
Lähde: IATA
Suuret yhtiöt tulevat konsolidoimaan Euroopan markkinaa, pienemmät profiloituvat ostokohteiksi
Myös Euroopassa toimialalla on nähty useita yritysjärjestelyitä, vaikka kokonaisuutena Euroopan konsolidaatio ei olekaan edennyt yhtä nopeasti kuin Pohjois-Amerikassa. Euroopassa merkittävimmät järjestelyt ovat olleet 2000-luvulla Air Francen ja KLM:n yhdistyminen vuonna 2004 noin 700 MEUR:n järjestelyssä sekä British Airwaysin ja Iberian noin 1,2 miljardin euron arvoinen fuusio International Airline Groupiksi (IAG) vuonna 2010. Myös saksalainen Lufthansa on ollut konsolidaattori sektorilla, sillä se on 2000-luvulla hankkinut muun muassa itävaltalaisen Austria Airlinesin, sveitsiläisen Swissin sekä belgialaisen Brussel Airlinesin. Käytännössä aktiivisimpia ovat siis olleet suuryhtiöt, joilla on taloudellisia resursseja riittävän suurin järjestelyihin. Tämä tulee todennäköisesti myös jatkumaan, kun konsolidaatioprosessi ottaa seuraavan askeleensa.
Toisaalta Finnairin kaltaiset pienemmät yhtiöt ovat mielestämme ostettavien kategoriassa, mikä luo pienempiin yhtiöihin yritysjärjestelyoption. Tästä voi muodostua osakkeen arvostusta tukeva tekijä, sillä tyypillisesti yritysjärjestelytilanteissa mitataan hyväksyttävät arvostustasot konkreettisesti. Lähtökohtaisesti pidämme sijoittajien perspektiivistä ostettavan asemaa konsolidaattoria houkuttelevampana toimialalla, koska yrityskaupat sisältävät aina esimerkiksi synergioiden toteutumiseen, uudelleenjärjestelykustannuksiin, yrityskulttuureihin ja kauppahintaan liittyviä riskejä. Finnairin tapauksessa yritysoptiosta ei kuitenkaan tällä hetkellä muodostu mielestämme osakkeen arvostusta konkreettisesti tukevaa tekijää valtion kontrolloivan omistusosuuden (55,8 % yhtiöstä) takia, mutta mahdolliset muutokset parhaillaan harkinnassa olevassa valtion sijoitusstrategiassa voisivat nostaa yritysjärjestelykortin esiin. Maantieteelliseen kilpailuetuun pohjautuvan Aasian strategiansa, kilpailukykyisen kaukoliikennelaivastonsa ja matalan volyymipohjaisen arvostuksensa takia Finnair voisikin olla houkutteleva kohde useammalle suurelle lentoyhtiölle. Siten yritysjärjestelykortin nouseminen pöydälle olisi positiivinen skenaario sijoittajien kannalta.