Copyright © 2021. Inderes Oyj. All rights reserved.
Company: Cargotec
Recommendation: Reduce
Target price: 41.00 EUR
Share price: 39.98 EUR
Date: 16.11.2022 - 5:42 Recommendation: 27.10.2022

Cargotecin eilisessä pääomamarkkinapäivässä keskityttiin Hiabin ja Kalmarin kasvu- ja kannattavuusajureihin sekä konsernin rakennemuutoksen vaikutukseen pro forma -lukuihin. Viesti oli positiivinen, mutta rakennemuutos ei juuri vaikuta ennustamiimme absoluuttisiin tuloslukuihin vuosina 2023-2024. Emme tässä vaiheessa ole muuttaneet ennusteitamme ja osakkeen vähennä-suositus sekä 41,00 euron tavoitehintamme ovat ennallaan.

Pääomamarkkinapäivän keskeisin anti on esitetty alla.

Hiab kasvaa kannattavasti sähköistymisen ja huollon myötä

Hiab on globaalisti sijoilla #1…#2 kaikissa tuotesegmenteissään ja sen osuus koko 4600 MEUR:n laitemarkkinasta on noin 23 %. Liikevaihto jakautuu monien asiakastoimialojen kesken (rakentaminen 25 %, jakelu 20 %, kumipyörä- ja kiskokuljetukset 16 %, jätteiden käsittely ja kierrätys 14 % ja muut 25 %), mikä alentaa riskiprofiilia. Hiab on myös kasvanut viimeiset 10 vuotta kaksinkertaista vauhtia koko markkinaan nähden (6 % p.a. vs. 3 % p.a.) ja vuosina 2022-2025 kohdemarkkinan odotetaan kasvavan 5 %:n vuosivauhtia. Laitemyynnissä Hiabin markkinaa nopeampi kasvu saa tukea digitalisoidusta ja sähköistetystä Eco-tuoteportfoliosta, joka vastasi 23 %:sta liikevaihtoa Q1-Q3’22:lla. Hiabin huollon kasvua ja kannattavuutta taas vauhdittaa noin 170 000 asennetun laitteen kanta, joista 24 000 laitteeseen on etäyhteys. Huolto vastaa 36 %:sta Hiabin liikevaihtoa ja siitä yli 80 % on kertautuvaa.

Kalmarilla sama resepti lisättynä tarkennetulla asiakasfokuksella

Kalmar on Hiabin tavoin useimmissa tapauksissa kohdemarkkinoidensa ykkönen. Globaalista 4100 MEUR:n laitemarkkinasta Kalmarin osuus on 28-30 %. Kalmar kertoi olevansa alallaan ainoa yhtiö, jolla on tarjota kokonaan sähköinen tuoteportfolio. Eco-portfolion osuus Kalmarin Q1-Q3’22:n laitetilauksista nousi vuodessa 29 %:sta 36 %:iin ja kasvun odotetaan jatkossa olevan kaksinkertaista muihin Kalmarin tuotteisiin nähden. Vaikka sähkökäyttöiset laitteet maksavat oman arviomme mukaan 20-30 % enemmän kuin dieselkäyttöiset, korostaa Kalmar markkinoinnissaan elinkaarikustannuksia, jotka sähkökäyttöisissä laitteissa ovat viiden vuoden aikana 20 % alemmat kuin perinteisissä laitteissa.

Sähköistymistrendin ohella Kalmarin muita kasvuajureita ovat 1) keskittyminen isojen terminaalioperaattoreiden sijasta pieniin ja keskikokoisiin operaattoreihin, joille tapahtuvan tuotemyynnin bruttokatteet ovat paremmat ja palvelumyynti helpompaa sekä 2) 2500 MEUR:n kokoinen ja hyvin kasvava laitteiden korvauskysyntämarkkina. Kalmar tähtää marginaalien nousuun etenkin palvelumyynnin osuuden kasvattamisella nykyisestä 34 %:sta. Kasvussa hyödynnetään koko asennettua 65000 laitteen kantaa, joista yli 3700 on huoltosopimusten piirissä. Kasvun tukena on sähköinen varaosamyynti, jonka osuus koko varaosamyynnistä on nyt 45 % ja jonka odotetaan kohoavan ainakin 55-60 %:iin.     

Uuden Cargotecin riskiprofiili madaltuu

Cargotec korosti raskaiden satamanostureiden ja MacGregorin divestointien jälkeisen ”uuden Cargotecin” kohonnutta tulostasoa ja madaltunutta riskiprofiilia: 1) ydinliiketoiminnat ovat kasvaneet vuodesta 2013 keskimäärin 5 %:n vuosivauhtia (ei-ydinliiketoiminnot: -7 % p.a.); 2) vuodesta 2015 lähtien Hiab on tehnyt 10,8-14,5 %:n ja uudelleenjärjestelty Kalmar noin 9,5-11 %:n vertailukelpoista EBIT-marginaalia samalla kun ei-ydinliiketoimintojen EBIT-marginaali on ollut +2 %...-8 % ja 3) kustannusrakenteelle on tehty selvät sopeuttamissuunnitelmat, joilla esim. aiotaan säilyttää >10 %:n liikevoittomarginaali vaikka liikevaihto putoaisi 25 %. 

”Uuden Cargotecin” suunnitelmana on kohentaa Q4’21-Q3’22:n vertailukelpoista 10,8 %:n EBIT-marginaalia 12 %:iin vuonna 2025 pääasiassa kahdella keinolla: 1) myyntikatteen parantaminen (toimitusketjun kehittäminen ja Eco-portfolion sekä palvelujen liikevaihto-osuuden kasvattaminen) ja 2) tuottavuuden parantaminen (toiminnan laadunparannus-ohjelmat ja kokoonpanotoimintojen kehitysinvestoinnit). Kysyttäessä toimenpiteitä vuodelle 2030 asetetun 15 %:n EBIT-marginaalitavoitteen saavuttamiseksi Cargotec viittasi jälleen 1) Eco-portfolioon, jonka myyntikatteet ovat perinteisiä tuotteita paremmat; 2) palvelujen kasvavaan osuuteen sekä 3) sisäisten prosessien kehittämiseen.

Johtopäätös: järjestelyjen myötä marginaalit paranevat, absoluuttinen tulos ei niinkään

Mielestämme Cargotecin pääomamarkkinapäivän anti oli hyvä. Ydinliiketoimintojen ajurit käytiin kattavasti läpi ja perusteet tekeillä oleville rakennemuutoksille ovat vankat. Lisäksi ainakin vuodelle 2025 asetettu 12 %:n EBIT-marginaalitavoite kuulostaa realistiselta. Uskomme, että Cargotecin nykyisiä osakkeenomistajia kiinnostaa kuitenkin eniten se, miten konsernin absoluuttinen tulostaso muuttuu järjestelyjen myötä. Meidän ja konsensusennusteissa on jo otettu huomioon raskaiden nostureiden divestointi. Cargotec arvioi, että raskaiden nostureiden jäljellä olevasta toimitettavasta tilauskannasta tulee vielä vuodelle 2023 ”yksinumeroinen tappio” (MEUR), mikä leikkaa konsernin liiketuloksesta arviomme mukaan -2 %. Toisaalta divestoitava MacGregor tekee sekä meidän että konsensusennusteissa 27-37 MEUR:n positiivisen liiketuloksen jo vuonna 2023. Näin ollen ydinliiketoimintojen vertailukelpoista liiketulosta (340 MEUR Q4’21-Q3’22) tulisi verrata vuosien 2023-2024 omiin ja konsensusennusteisiin (n. 380-400 MEUR), joissa MacGregor on vielä mukana. Jos MacGregorista saatavan kauppahinnan tulosvaikutus jätetään huomioimatta, tulisi ”uuden Cargotecin” vertailukelpoisen tuloksen tällä perusteella kasvaa enemmän kuin 12-18 % seuraavien 1-2 vuoden aikana, jotta rakennemuutoksen tulosvaikutus olisi sijoittajille yksiselitteisen positiivinen suhteessa nykyodotuksiin. Tältä osin meillä on vielä tarvetta tarkemmalle analyysille. Kokonaisarviomme rakennemuutosten vaikutuksista Cargoteciin sijoituskohteena on rakenteen selkeytymisen ja riskiprofiilin alentumisen johdosta joka tapauksessa selvästi positiivinen.     

Trade. (Cargotec)

Analyst/Author

Erkki Vesola

Erkki Vesola

Analyytikko

Read more
Key figures 2021 2022e 2023e
Turnover 3 315,0 4 002,4 4 601,8
Growth rate 1,6% 20,7% 15,0%
EBIT 355,7 215,0 356,2
EBIT margin 10,7% 5,4% 7,7%
Adjusted EPS 2,40 3,56 3,91
Dividend 1,08 1,40 1,60
Adjusted P/E 18,3 11,2 10,2
EV/EBITDA 6,9 9,5 6,4
Dividend yield 2,5% 3,5% 4,0%
More details

inderesTV