Helsingin pörssin loppusuoralla oleva Q3-tuloskausi on ollut pääosin odotuksien mukainen. Toimintaympäristöt ovat moninaisista haasteista huolimatta kestäneet toistaiseksi kohtuullisesti. Etenkin liikevaihdot kehittyivät Q3:lla keskimäärin lievästi odotuksiamme paremmin, mistä osa meni toki isossa kuvassa pörssiyhtiöiden kannalta suotuisaan suuntaan liikkuneiden valuuttakurssien ansiosta (EUR/USD-kurssin voimakas heikentyminen). Myös tuloskehitys oli hieman ennakoitua parempaa, vaikka seurantamme keskimääräinen operatiivinen tuloskasvu hyytyi Q3:lla nollatasolle. Kustannusinflaatio oli edelleen erittäin voimakasta, mutta pääosin terveellä tasolla ollut kysyntä piti edelleen absoluuttiset tulokset hyvällä tasolla.
Näkymissään yhtiöt korostivat kuitenkin epävarmuuden kasvua, vaikka toistaiseksi suurempia negatiivisia kysyntävaikutuksia olivat nähneet vain tietyt toimialat. Yleisesti markkinoilla haetaan uutta tasapainotilaa koronapandemian aiheuttaman lyhyen pudotuksen ja erittäin voimakkaan elpymisen jälkeen. Samalla yksityinen kulutus on siirtynyt selvästi ”kotoilusta” palveluihin, ja koronavoittajia vaivasi paikoin voimakas krapula.
Isossa kuvassa tuloskausi oli hieman odotuksia parempi, ja positiivisia yllätyksiä kertyi negatiivisia enemmän. Valtaosin heikosta tai vähintään epävarmasta näkymästä huolimatta tämä rohkaisi analyytikkoja nostamaan hieman ensi vuoden ennusteita. Näemme myöhemmin, oliko tämä perusteltua ja kestääkö talous kolhut myös jatkossa pelättyä paremmin. Lähiaikoina voimakasta vastatuulta tarjoavat esimerkiksi energiahintojen ja korkojen nousu. Nämä vaikuttavat talouskehitykseen viiveellä, mikä näkyy jo myös BKT:n kasvuennusteiden selvässä hidastumisessa etenkin länsimaissa.
Operatiivinen tuloskasvu pystyi torjuntavoittoon
Seurannassa olevien noin 150 pörssiyhtiön keskimääräinen operatiivinen tuloskasvu oli Q3:lla suunnilleen nollatasolla (mediaani +1 %), kun ennustimme ennen tuloskauden alkua noin 4 %:n laskua. Voimakkaasta kustannusinflaatiosta, yhä vaikeutuneesta toimintaympäristöstä ja kohtuullisen hyvästä vertailukaudesta huolimatta tulokset sinnittelivät siis odotuksiamme paremmin. Voimakkaasti nousevia kustannuksia pystyttiin edelleen siirtämään hintoihin kiitettävällä laajuudella, missä taustalla oli yleisesti edelleen kohtuullisen hyvä kysyntätilanne (vrt. talouskasvu). Kannattavuudet olivat silti paineessa poikkeuksellisen voimakkaan kustannusinflaation takia, ja tuloskasvu jäi merkittävästi liikevaihtojen vahvasta kehityksestä. Helsingin pörssin normaalisti väkevä tulosvipu väänsikin edelleen väärään suuntaan. Tässä markkinaympäristössä sekä Helsingin pörssin arvostustasoilla tulokset tyydyttivät keskimäärin sijoittajien odotukset. Hajonta tuloskehityksessä oli jälleen erittäin voimakasta ja yhtiökohtaiset erot suuria.
Liikevaihtojen kasvu pysyi korkealla tasolla
Seuraamamme yhtiöjoukon keskimääräinen liikevaihdon kasvu oli peräti noin 13 % (ennuste noin 10 %), mikä on edelleen poikkeuksellisen korkea lukema. Toisaalta kaikkien yhtiöiden pitäisi olla nimellisesti kasvuyhtiöitä, kun inflaatio jyllää alueesta riippuen 5-10 %:n tasolla. Kasvua tukivat Q3:lla myös valuutat, jotka liikkuivat pörssiyhtiöille isossa kuvassa suotuisaan suuntaan Q3:n aikana (ts. EUR/USD-kurssi heikkeni Q3:lla voimakkaasti). Reaalinen liikevaihdon kasvu ja nousevat volyymit vaativat toisaalta korkeita kasvulukemia, ja tässä mielessä tilanne oli paljon haastavampi. Monet pörssiyhtiöt ovat tehneet myös kasvua kiihdyttäviä yritysostoja, mikä vääristää osin kasvulukemia.
Vaikka yleisesti kysyntätilanne oli edelleen melko suotuisassa BKT-kasvun ympäristössä suhteellisen hyvä, esimerkiksi monet koronavoittajat kärsivät nyt krapulasta. Dramaattisin muutos on nähty harkinnanvaraisessa kulutuksessa, kun kuluttajien ostovoimaa ja luottamusta syövät muun muassa energian hintojen nousu, muutenkin voimakas inflaatio ja korkojen kohoaminen. Teollisuuden puolella kysyntä oli edelleen pääosin hyvällä tasolla ja tilausvirrat olivat edelleen keskimäärin hyviä, missä merkittäviä tekijöitä olivat kuitenkin patoutuneen kysynnän purkautuminen toimitusketjujen hiljalleen oietessa, hintojen korotukset ja valuutat. Ongelmia on edelleen erityisesti Kiinassa, mutta yhtiöt ovat pystyneet valtaosin sopeutumaan tilanteeseen. Komponenttipula vaivasi edelleen useita yrityksiä, mutta yleisesti tilanne näyttäisi jo rauhoittuneen muutamia yksittäisiä ongelmasegmenttejä lukuun ottamatta (esim. tietyt puolijohteet). Asiantuntija-aloilla kilpailu osaajista oli edelleen yleisesti kireää.
Kulut kasvavat edelleen voimakkaasti
Operatiivisista tuloksia tarkastellessa jakauma ylityksien (42 %) ja alituksien (38 %) välillä oli Q3:lla tasapainoinen. Marginaalit olivat yleisesti paineessa kustannusinflaation testatessa yhtiöiden hinnoitteluvoimaa, mutta yleisesti tasot olivat kuitenkin terveitä. Kulumassat kasvoivat kuitenkin edelleen yli 10 %:n vuosivauhtia, minkä takia tulosparannukset ovat vaatineet erittäin voimakkaita liikevaihdon kasvuja. Dollarikauppaa käyvät yhtiöt hyötyivät Q3:lla myös tuloksellisesti Yhdysvaltain dollarin merkittävästä vahvistumisesta euron laskettua jaksolla alle pariteetin.
Tulosennusteet kestivät ja jopa nousivat
Tuloskasvuennusteemme ovat olleet merkittävässä paineessa koko alkuvuoden, kun Venäjän ja Ukrainan laajamittaisen sodan vaikutukset ovat vyöryneet erityisesti Euroopan talouden ylle. Vaikka talouden taantuma vaikuttaa ensi vuonna erittäin todennäköiseltä, toistaiseksi Euroopan talous on ollut yllättävän sitkeä kaikki vastoinkäymiset huomioiden. Samalla on huomioitava, että esimerkiksi rahapolitiikan voimakas kiristyminen vaikuttaa talouteen viiveellä. Hieman yllättäen tulosodotukset Q4:lle ovat nousseet tuloskauden aikana, ja odotamme operatiivisen tuloskasvun olevan loppuvuonna keskimäärin noin 6 %. Osittain tätä ennustemuutosta selittänee se, että yhtiöjoukko on muuttunut vuoden kuluessa merkittävästi (seuranta kasvanut suunnilleen 15 yhtiöllä). Joka tapauksessa selkeää tuloskasvua loppuvuonna voitaisiin mielestämme pitää erinomaisena suorituksena makrotalousympäristön muuttuessa todennäköisesti edelleen haastavammaksi.
Isoa kuvaa katsottaessa odotamme nyt koko vuoden 2022 keskimääräisen operatiivisen tuloskasvun olevan vielä noin 7 % positiivinen (aik. +5 %), mikä vaatii edellä mainittua vahvaa loppuvuotta. Q3-tuloskauden keskimääräistä parempi tuloskehitys vaikutti ennusteeseen positiivisesti. Heikon näkyvyyden takia tähän luonnollisesti liittyy merkittävää epävarmuutta, mutta edetessämme viimeisellä neljänneksellä keskimääräinen seurannassa oleva yhtiö vaikuttaisi kuitenkin pystyvän parantamaan tulostaan vuonna 2022. Suosittelemme sijoittajia seuraamaan erityisesti koko vuoden tulosennusteita, jotka ovat luottavampia kuin neljännesennusteet (mm. raportointimäärät vaihtelevat).
Q3-tuloskaudella raporteista ja näkymistä keskityttiin erityisesti vuoden 2023 tulosnäkymään, joka on osakkeiden hinnoittelun kannalta tällä hetkellä merkittävin ajuri. Vuoteen 2023 näkyvyys on ollut erittäin heikko, eikä se merkittävästi parantunut tuloskauden aikana yhtiöiden kommentoidessa ensi vuoden näkymiä parhaimmillaankin erittäin varovaisesti. Epävarmuus on korkealla, mutta varsinaisia myrskypilviä yhtiöt eivät vielä nähneet tai ainakaan kommunikoineet sijoittajille. Silti hieman yllättävää oli, että ennusteissamme näkynyt laskutrendi pysähtyi Q3:lla ja vuoden 2023 tuloskasvuennusteet itse asiassa nousivat aavistuksen. Isossa kuvassa tilanne pysyi kuitenkin ennallaan: odotamme keskimääräisen seurannassamme olevan yhtiön operatiivisen tuloksen kasvavan ensi vuonna yli 10 %, mikä kuulostaa erittäin haastavalta talousnäkymä huomioon ottaen.
Yllä olevassa graafissa vuosi 2023 on osin peilikuva tästä vuodesta: liikevaihdon kasvu hidastuu, mutta kannattavuus paranee merkittävästi. Tämä on mahdollista, jos kysyntätilanne pysyy hyvänä, tehdyt hinnankorotukset kestävät ja kustannusinflaatio samalla rauhoittuu. Skenaario vaikuttaa tällä hetkellä optimistiselta, mutta on toki täysin mahdollinen. Parempaa näkyvyyttä ensi vuoteen joudutaan todennäköisesti odottamaan Q4-tuloskauteen, kun yhtiöt pääsääntöisesti antavat ohjeistuksensa vuodelle 2023. Tätä ennen tuloskasvuennusteisiin kannattaa suhtautua skeptisesti makrotaloustilanteen muovautuessa hiljalleen. Samalla on tärkeää huomioida, että yhtiökohtaiset erot tulevat olemaan merkittäviä myös ensi vuonna. Toisilla sektoreilla on vahvoja kasvuajureita (esim. energiatehokkuus ja vihreät investoinnit) ja toisaalla tilanne vaikuttaa ainakin nyt synkältä (esim. kuluttajat). Joillakin sektoreilla (esim. konepajat) vahvat olemassa olevat tilauskannat kantavat myös tulosnäkymiä melko pitkälle ensi vuoteen, ja myös valuutoista on tämänhetkisen tilanteen valossa odotettavissa myötätuulta dollarikauppaa käyvien yhtiöiden tuloksiin vielä H1:lle.
Arvostustasot ovat Helsingissä hyvin maltillisia, jos tulokset kestävät
Osakemarkkinoilla on nähty todella voimakkaita liikkeitä viimeisen 18 kuukauden aikana, ja erityisesti pääindeksien pinnan alla on tapahtunut valtavia muutoksia. Kasvuosakkeille reippaasti yli 50 %:n laskulukemat ovat olleet normaaleja. Yhdysvaltain pääindeksi S&P500 on käynyt karhumarkkina-alueelle (-20 % huipuista) ja muualla maailmassa on nähty merkittävästi suurempiakin laskuja. Tällä hetkellä S&P500 on laskenut tänä vuonna noin 17 % eli suunnilleen yhtä paljon kuin Helsingin portfolioindeksi (-16 %). Samaan aikaan myös globaalit velkakirjamarkkinat ovat painuneet karhumarkkinaan korkojen noustua voimakkaasti. Korkosijoittajat ovatkin kärsineet jopa suurempia tappioita kuin osakesijoittajat, mikä korostaa sijoittajien poikkeuksellisen vaikeaa vuotta.
Helsingin pörssin yleinen arvostustaso on tällä hetkellä maltillinen, jos analyytikoiden ennusteisiin on luottamista. Refinitivin konsensukseen perustuva 12 kuukautta eteenpäin katsova P/E-luku on noin 13x, kun 2000-luvun ja 2010-luvun mediaanitaso on lähes 14x. Tuloskasvuodotuksien kestäessä nykyinen arvostus on siis alhainen, mutta ennusteisiin liittyy tällä hetkellä poikkeuksellisen paljon epävarmuutta. Toteutuneella hyvällä tulostasolla Helsingin pörssin P/E on 14x, mikä on myös alle historiallisen keskiarvon (2000-luvulla noin 16-17x). Perinteinen P/B-luku on nyt keskimäärin 1,7x eli suunnilleen linjassa historiaan nähden (2010-luvun mediaani 1,8x). Keskimääräisien arvostuskertoimien puolesta osakemarkkinaa ei voi missään nimessä sanoa kalliiksi, mutta tuottovaatimuksia nostaa selvästi noussut korkotaso sekä merkittävä epävarmuus talous- ja tuloskehitykseen liittyen. Viimeisen 18 kuukauden aikana arvostuskertoimet ovat laskeneet merkittävästi.
Yleisesti Helsingin pörssin arvostus on mielestämme varsin houkutteleva, jos yhtiöiden tuloskunto pysyy odotetulla tasolla ja osakkeille yleisesti tuhoisa stagflaatio-skenaario vältetään. Korkean inflaation ja heikon talouskasvun yhdistelmä olisi osakkeille lähtökohtaisesti tuhoisa, koska silloin painetta olisi sekä tuloskasvuennusteissa että hyväksyttävissä arvostustasoissa. Selvästi tärkein tekijä on inflaatio, joka pakottaa keskuspankkeja kiristämään edelleen rahapolitiikkaa ja sitä kautta tukahduttamaan talouskasvua sekä markkinoille virtaavaa likviditeettiä.
Tällä hetkellä markkinat hinnoittelevat mielestämme skenaariota, jossa inflaatio rauhoittuu ensi vuonna merkittävästi noin 4 %:n tasolle ja talous käy mahdollisesti lievässä taantumassa. Tämä on realistinen skenaario, mutta lopputulemien skaala on suuri. Tässä tilanteessa on ymmärrettävää, että markkinaheilunta on voimakasta osakemarkkinoiden pyrkiessä arvioimaan talous- ja tuloskehitystä 6-12 kuukautta eteenpäin. Suunnan ovat toistaiseksi määrännyt erityisesti inflaatio-odotukset ja sitä kautta korkomarkkinan liikkeet. Vasta inflaation rauhoittumisen jälkeen markkinat voivat arvioida tarkemmin talousympäristöä ja -kehitystä. Positiivista on, että inflaatio erittäin korkeasta tasostaan huolimatta rauhoittunut Yhdysvalloissa viimeisien datapisteiden perusteella, mikä on tarjonnut osakemarkkinoillekin tukea.
Login required
This content is only available for logged in users