Admicom: Kasvuperusta rakentuu vaikeassa markkinassa

Toistamme Admicomin lisää-suosituksen ja laskemme tavoitehintaa 45,0 euroon (aik. 48,0 EUR). Yhtiön Q4-tulos jäi odotuksista ja tänä vuonna kannattavuus ottaa vielä aiempia odotuksiamme enemmän osumaa heikon markkinan ja viime vuonna tehtyjen kasvuinvestointien yhteisvaikutuksesta. Uskomme edelleen yhtiön orgaanisen kasvun alkavan piristyä ensi vuodesta alkaen ja yritysostorintamalla nähdään hyvin todennäköisesti lisää liikkeitä perjantaina kohtuullisella arvostuksella tehdyn pienen, tuotetarjoomaa vahvistavan järjestelyn lisäksi. Admicomin keskipitkän aikavälin tuloskasvunäkymiin peilattuna osakkeen arvostus on mielestämme edelleen hyvin kohtuullinen.

Q4-tulos jäi vahvan Q3:n jälkeen nousseista odotuksistamme
Admicomin Q4-liikevaihto kasvoi 2 % 8,2 MEUR:oon ja alitti lievästi ennusteemme. Tuloksen osalta ennusteemme oli viritetty vahvan Q3:n jälkeen liian korkealle ja EBITA (Q4’23: 2,4 MEUR vs. enn. 3,0 MEUR) jäi selkeästi odotuksista. Rakennusalan heikko sykli näkyi odotetusti kasvun hidastumisena, ja euromääräisesti konkurssien aiheuttama asiakaspoistuma yli kaksinkertaistui vuoden aikana. Taantuma on aiheuttanut muutenkin ohjelmistojen käytön vähenemää, mikä on näkynyt erityisesti projektinhallinnan ja dokumentoinnin tuotteissa. Admicom muutti Q4-raportissa asiakaspoistuman (2023: 6,9 %, konkurssien vaikutus n. 1,7 %-yksikköä) laskentatapaansa, joka aiemmin (Q1-Q3’23: 10,8 %) sisälsi myös pysyvät asiakkaat, jotka vain pienentävät ohjelmistojen käyttöä. Todennäköisesti näistä useat lisäävät jälleen käyttäjämääriä syklin piristyessä ja raportointimuutos on sinänsä perusteltu. Admicomin mukaan uusmyynti sujui Q4:llä hyvin ja oli yhtiön tavoitetasolla. Kokonaisuutena jatkuva vuosilaskutus (ARR) kuitenkin laski hieman edellisestä neljänneksestä (Q4’23: 32,5 MEUR vs. Q3’23: 32,7 MEUR) heijastellen haastavaa markkinaa.

Näkymät ennakoivat odotetusti varovaista kasvua, kannattavuus ottaa pykälän odotuksiamme enemmän osumaa
Näkymissään yhtiö arvioi vuonna 2024 jatkuvan vuosilaskutuksen (ARR) kasvavan 5-10 % ja kokonaisliikevaihdon kasvavan edellisvuodesta. Oikaistun käyttökatteen arvioidaan olevan 32-37 % liikevaihdosta. Näkymät sisältävät oletuksen Trackinno-yritysoston noin 1,5 %-yksikön epäorgaanisesta vaikutuksesta, joten orgaanisen kasvun osalta näkymä oli aiempiin odotuksiimme nähden hieman varovaisempi. Rakennusalan taantuma pitää epävarmuuden korkealla etenkin alkuvuodesta ja konkurssien aiheuttama asiakaspoistuma pysyttelee koholla ainakin vielä H1:llä. Yhtiö kuitenkin arvioi viime vuonna tehtyjen investointien tuotteiden modernisointiin, uusiin tuotteisiin, sekä myynti- ja markkinointitiimin kehittämiseen ja parempaan asiakaspalveluun alkavan vahvistaa uusmyyntiä kuluvan vuoden aikana ja myös asiakaspoistuman ennakoidaan rauhoittuvan H2:lla. Tasauslaskun muutoksen negatiivisen vaikutuksen arvioidaan olevan noin 0,8 MEUR (-2,3 %-yksikköä) ja Aitio Finlandin ohjelmistokehittäjien siirtymä sisäisiin hankkeisiin jarruttaa kasvua arviolta vielä noin 1 %-yksiköllä. Q3:n jälkeen nousseet kannattavuusoletuksemme olivat puolestaan näkymiin nähden liian optimistiset, ja vuosien 2024-2025 EBITA-ennusteemme laskivat nyt 8-10 %.

Arvostus näyttää kohtuulliselta ja pitkän aikavälin arvonluonnille hyvät edellytykset
Ennusteillamme Admicomin vuoden 2024 oikaistu EV/EBIT-kerroin on 16x. Kuluvan vuoden vaisuun kasvunäkymään ja heikentyvään kannattavuuteen peilattuna kerroin ei ole erityisen matala. Arviomme mukaan vuosi 2024 tulee jäämään tuloksen osalta pohjavuodeksi, joten tähän peilattuna kerroin on suhteellisen neutraali. Vuodelle 2025 EV/EBIT-kerroin (14x) laskee maltilliseksi kasvun piristyessä ja vuosina 2026-2027 (12x-10x) jo houkuttelevaksi kertoen Admicomin arvonluontipotentiaalista tuloskasvun palatessa raiteilleen. Fragmentoitunut kohdemarkkina tarjoaa myös hyviä mahdollisuuksia arvoa luoville yritysjärjestelyille, ja yhtiö totesi suoraan tavoitteekseen avata tänä vuonna ensimmäinen kv-markkina yritysostolla.