Admicom Q4 - vahva tuloskasvu jatkuu

Admicomin perjantaina julkaisema Q4-tulos oli ennakoidusti erinomainen, kun tulos kasvoi 80 % vertailukaudesta. Yhtiö myös ohjeisti odotustemme mukaisesti jatkoa voimakkaalle tuloskasvulle vuonna 2019 ja päivitimme tulosennusteita lähivuosille 5 % ylöspäin. Nostamme Admicomin tavoitehinnan 25,0 euroon (aik. 23,0 euroa), mutta laskemme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää) osakkeen arvostuksen noustua perustellulle tasolle. Admicomin liiketoiminta etenee Q4-raportin perusteella erinomaisesti, ja yhtiön keskipitkän aikavälin tuloskasvunäkymät ovat edelleen vahvat. Lyhyellä aikavälillä kasvu on kuitenkin näkemyksemme mukaan hinnoiteltuna osakkeeseen ja lisäksi odotamme tuloskasvuvauhdin hidastuvan vuoden loppua kohden. Pitkäaikaisen omistajan näkökulmasta Admicomin kasvutarinassa on mielestämme hyvä pysytellä yhtiön jatkaessa arvonluontia vahvan tuloskasvun myötä, mutta emme näe osakkeessa lyhyellä aikavälillä merkittävää nousuvaraa tällä arvostustasolla (2019 P/E 25x ja EV/EBITDA 16x).

Admicomin liikevaihto kasvoi Q4:lla 39 % 3,1 MEUR:oon vastaten ennusteitamme. Yhtiö kertoi uusmyynnin kasvun olleen edelleen vahvaa sekä rakentamisen että talotekniikan asiakastoimialoilla, mutta myös viime vuonna lanseeratun teollisuusasiakkaisiin suunnatun tuotteen sekä syksyllä lanseeratun erityisesti pienille talotekniikka-alan yhtiöille suunnatun Adminet Lite -tuotteen kehitys oli tukemassa kasvua. Q4:n käyttökate nousi 55 % 1,1 MEUR:oon (0,7 MEUR), ollen 37 % liikevaihdosta, mikä alitti hieman 1,2 MEUR:n ja 39 %:n tasolla olleet ennusteemme. Erinomaisen tuloskasvun taustalla ovat yhtiön kilpailukykyisen, pitkälle automatisoidun ja standardoidun tuotteen korkea kannattavuus sekä tehokas ja skaalautuva operatiivinen malli. Alemmilla tuloslaskelman riveillä ei nähty myöskään yllätyksiä ja yhtiön osakekohtainen tulos kasvoi Q4:llä odotetusti noin 80 % 0,18 euroon. Myös 0,48 euron osinkoehdotus oli suunnilleen ennakoimallamme tasolla (enn. 0,50 euroa).

Admicom ohjeisti odotuksiemme mukaisesti vuodelle 2019 jatkoa voimakkaalle tuloskasvulle. Yhtiö ennakoi vuoden 2019 liikevaihtoon yli 30 %:n kasvua ja käyttökatemarginaaliksi 35-45 %. Vuoden 2019 kasvuennusteemme oli ennen Q4-katsausta 36 % ja ennustettu käyttökatemarginaali 41 %, joten ennusteisiimme ei kohdistunut tässä vaiheessa merkittävää muutostarvetta ja vuosien 2019-2020 tulosennusteemme nousivat 5 % (2019e: liikevaihdon kasvu 36 % ja käyttökate-% 43 %). Vuosien 2019-2020 osakekohtaisen tuloksen ennusteemme ovat nyt 1,02 euroa (aik. 0,97) ja 1,29 euroa (aik. 1,24 euroa). Ennusteemme lähivuosille heijastelevat odotuksia skaalautuvan liiketoimintamallin myötä erittäin kannattavan uusasiakashankinnan kasvun jatkumisesta ja uusiin tuotteisiin tehtyjen panostusten realisoitumista vahvemmaksi kasvuksi (teollisuus ja Adminet Lite). Lisäksi odotamme viime vuonna voimakkaan tulosnosteen antaneen tasauslaskutuksen vaikutuksen olevan lievästi positiivinen myös kuluvana vuonna, sillä odotamme rakennusalan orastavan hidastumisen heijastuvan toimialan liikevaihtoihin ja uusmyynnin kehitykseen vahvemmin vasta vuonna 2020.

Näkemyksemme mukaan Admicom pystyy ylläpitämään vahvaa kasvua (>30 %) vielä lähivuodet ottamalla haltuun nykyisiä kohdemarkkinoita. Yhtiön ydintuote on vielä skaalattavissa suhteellisen pienin panostuksin uusiin asiakassegmentteihin toimialakohtaisia sovelluksia kehittämällä, mistä hyvänä esimerkkinä on yhtiön syksyllä markkinoille tuoma pienyhtiöille suunnattu Adminet-Lite -tuote. Vahva kilpailuasema (kohdemarkkinoiden ainut kokonaisvaltainen SaaS-tuote) ja SaaS-liiketoiminnan voimakas skaalautuvuus mahdollistavat Admicomille myös vahvan kannattavuuden (EBITDA-% > 35) kasvupanostuksista huolimatta. Lisäksi pidämme todennäköisenä, että yhtiö pyrkii kiihdyttämään kasvuaan lähivuosina myös yritysostoin. Tähän viittaavat mm. yhtiön johdon kommentit aktiivisesta uusien kasvualueiden hakemisesta sekä hallituksen yhtiökokoukselle esittämä osakeantivaltuutus.

Admicomissa yhdistyy houkutteleva pitkän aikavälin kasvupotentiaali, korkea kannattavuus, sekä defensiivisyys (yli 90 %:sti jatkuvista tuotoista muodostuva liikevaihto), mikä puoltaa osakkeelle nykyistä korkeaa arvostustasoa. Ennusteillamme Admicomin tämän ja ensi vuoden P/E-luvut ovat 24x ja 19x sekä vastaavat EV/EBITDA-luvut 16x ja 12x. Vahva tuloskasvu painaa nopeasti arvostuskertoimia alemmiksi, mutta emme näe arvostuksessa lyhyellä aikavälillä merkittävää venymisen varaa, huomioiden rakentamisen orastavan suhdannekäänteen mahdolliset kasvua hidastavat vaikutukset, osakkeen lähivuosien korkeat arvostuskertoimet, yhtiön pieni koko, suhteellisen kapea toimialafokus, sekä osakkeen matalahko likviditeetti.