Ahlstrom-Munksjö johdon tapaaminen - iso kuva on säilynyt loppuvuoden aikana ennallaan

Tapasimme Ahlstrom-Munksjön johtoa viime viikolla. Tapaaminen ei muuttanut näkemystämme yhtiön lähivuosien kehityskaaresta, joten emme tee muutoksia Ahlstrom-Munksjön 19,00 euron tavoitehintaamme ja vähennä-suositukseemme.

• Ahlstrom-Munksjön kysyntätilanne on suurimmassa osassa liiketoimintoja tällä hetkellä vahva, mikä heijastelee globaalin talouden laaja-alaisesti vahvaa vetoa. Arviomme mukaan yhtiön kapasiteetti on nyt täyskuormassa tai sen lähellä suurimmassa osassa liiketoimintoja. Haasteena on kuitenkin yhä muutamien keskeisten raaka-aineiden sellun ja titaanidioksidin hintojen nousu, joka jatkui alkuvuoden tavoin Q4:lla, eikä selkeitä merkkejä hintatrendin taittumisesta ole näköpiirissä. Ahlstrom-Munksjö pyrkii siirtämään kustannusinflaation asiakkaidensa maksettavaksi myynhintojen korotusten kautta. Yhtiöllä on mielestämme nykyisen kaltaisessa suotuisassa kysyntätilanteessa melko hyvä hinnoitteluvoima suurimmassa osassa liiketoimintojaan, mutta raaka-aineiden kustannusinflaation siirtäminen asiakkaille onnistuu parhaassakin tapauksessa viiveellä. Fuusion synergioiden ulosmittaamisessa yhtiö vaikuttaa edenneen täysin askelmerkkien mukaan ja mielestämme Q3-raportissa yli 40 MEUR:oon (aik. 35 MEUR) korotettu synergiatavoite vaikuttaa mielestämme realistiselta.
• Ahlstrom-Munksjön liikevaihdosta noin 15 % tuli viime vuonna USA:sta, minkä lisäksi yhtiöllä voi olla jonkun verran vientiä USA:n tuotantolaitoksilta muihin Amerikan mantereen maihin. Arviomme mukaan yhtiön USA:n liiketoimintojen kannattavuus on ollut viime vuosina konsernin keskiarvoa korkeampi, joten USA:n osuus yhtiön tuloslaskelmaan kirjatuista veroista ja maksetuista veroista on ollut tuntuva. Näin ollen Ahlstrom-Munksjö hyötyy USA:n verouudistuksesta, mutta uudistuksen monimutkaisuuden takia tarkkaa arviota pitkän aikavälin vaikutuksista on kuitenkin vielä vaikea tehdä. Olemme kuitenkin tässä vaiheessa laskeneet yhtiön efektiivisen veroasteen ennustettamme vuodesta 2018 yhdellä prosenttiyksiköllä 29 %:iin USA:n verouudistuksen takia.
• Raaka-aineiden hintojen loppuvuodesta jatkunut nousu oli lievä pettymys odotuksiimme nähden ja olemme tarkastaneet yhtiön tulosennusteitamme hieman alaspäin Q4:n osalta. Odotamme yhtiön kuitenkin saavuttavan oikaistun käyttökatteen kasvua koko vuodelle indikoineen ohjeistuksensa ongelmitta (oikaistu käyttökate: 2017e 284 MEUR vs. 2016 269 MEUR). Lähivuosien ennusteemme olemme pitäneet käytännössä ennallaan ja odotamme yhtiön oikaistun käyttökatteen pysyvän tasaisessa kasvussa (2017:e-2019e: oik. EBITDA CAGR 7,3 %) volyymikasvun, fuusion synergioiden ja raaka-aineiden hintapaineen helpottamisen ansiosta. Efektiivisen veroasteen ennusteen lasku tuki EPS-ennusteitamme lievästi.
• Ahlstrom-Munksjön vuosien 2017 ja 2018 ennusteidemme mukaiset oikaistut P/E-luvut ovat 21x ja 16x, kun taas yhtiön vahvaa kassavirtaa (mm. fuusion PPA-poistoja sisältävät poistot ovat selvästi investointeja suuremmat) paremmin heijastelevat EV/EBITDA-kertoimet ovat 8x ja 7x. Mielestämme kertoimet ovat absoluuttisesti neutraalit yhtiön hyvät tuloskasvunäkymät huomioiden, mutta nousuvaraa emme arvostuksessa lyhyellä tähtäimellä näe. Ahlstrom-Munksjö on myös arvostettu tulospohjaisesti lähes linjaan kuitu-materiaaliyhtiöstä koostuvaan verrokkiryhmään nähden vuoden 2018 kertoimilla. Tasepohjainen P/B on hieman haastava 1,7x ja lähivuosien ennustetut osinkotuotot ovat 3 %:n tasolla. Siten osakkeen tuotto-odotus 12 kk tähtäimellä on mielestämme yhä neutraali.