Ahlstrom-Munksjö: porkkana lähestyy, vaikka tulos olikin pettymys

Ahlstrom-Munksjön Q3-numerot olivat odotuksiamme heikommat kautta linjan. Ennustemuutokset jäivät raportin jälkeen melko vähäisiksi operatiivisten odotusten osalta ja strategisesti yhtiö tekee asioita vauhdilla edetäkseen kohti 2020-luvun puolella häämöttävää tulospotentiaalia. Keskipitkän ajan potentiaaliinsa nähden osake on mielestämme edullinen ja tulostrendin käänne häämöttää viivästyksistä huolimatta ensi vuonna. Siten takia nostamme Ahlstrom-Munksjön suosituksemme lisää-tasolle (aik. vähennä). Tavoitehintamme pidämme 14,50 eurossa.

Operatiivinen Q3-tulos jäi vertailukaudesta ja etenkin ennusteista alhaisten volyymien takia

Ahlstrom-Munksjö teki Q3:lla 713 MEUR:n liikevaihdolla 83 MEUR:n oikaistun käyttökatteen. Numerot alittivat ennusteemme ja konsensusodotukset melko selvästi. Liikevaihto supistui reilut 4 % vertailukaudesta, kun heikentyneen kysynnän myötä painuneet volyymit ja muutamassa yksikössä laskeneen hinnat rokottivat myyntiä. Operatiivinen tulos heikkeni vertailukaudesta ja oikaistu käyttökatemarginaali oli yhtiölle tyydyttävä 11,7 % (vrt. taloudellinen tavoite yli 14 %:n oikaistu EBITDA-% yli syklin). Q3:lla yhtiön tuloksen muodostumista hidastivat kolmen edelliskvartaalin tavoin volyymit, kun talouskasvun hidastuminen laski etenkin teollisuusvetoisten asiakassektoreiden kysyntää. Tonnikohtaiset bruttokatteet nousivat taas ennätyskorkealle, vaikka raaka-aineiden (sellun) hintojen lasku tuleekin läpi numeroihin selvästi odotuksiamme pidemmillä viiveillä (raaka-ainelasku supistui vain 4 MEUR:lla Q3:lla).

Yhtiö käytännössä toisti näkymänsä emmekä tehneet merkittäviä muutoksia lähiaikojen tulosennusteisiimme

Ahlstrom-Munksjö ei tehnyt suurempia muutoksia kuluvan vuoden näkymiinsä. Kysynnän yhtiö kertoi hidastuneen useissa tuotesegmenteissä (aik. hidastunut jonkun verran tietyissä segmenteissä) ja asiakkaat ovat pienentäneet varastojaan. Yleisen markkinaympäristön Ahlstrom-Munksjö kertoi pysyvän epävarmana ja kysynnän vaihtelevan edelleen. Yhtiö odottaa myös yhä yritysjärjestelyiden synergioiden ja tehostustoimien vahvistavan koko vuoden tulosta (2018: pro-forma oik. EBITDA 330 MEUR). Lisäksi yhtiö kertoi odottavansa ylitystä yrityskauppojen synergiatavoitteisiin, aloitti uuden lähinnä tuotannon kulujen laskuun tähtäävän 50 MEUR:n säästöohjelman sekä tiedotti allekirjoittaneensa ei-sitovan aiesopimuksen pienen taidepaperiliiketoiminnan myymisestä hyvään hintaan (2019e: EV/EBITDA 10x-11x). Näiden tekijöiden ja edelleen tulossa olevan raaka-aineiden hintojen laskun luoman tuen takia emme tehneet käytännössä hienosäätöä suurempia muutoksia yhtiön käyttökatetason ennusteisiimme vuosille 2020-2021, mutta ja rahoituskulu- ja veroennusteiden nousu painoi alarivejä. Odotamme yhtiön tulostrendin kääntyvän oikaistun käyttökatteen tasolla nousu-uralle Q4:llä, kun volyymien paine hidastuu (vertailutasot helpottuvat Q4:llä), raaka-aineiden hintojen lasku alkaa näkyä selvemmin tuloksessa ja tehostustoimet etenevät.

Vuoden tähtäimellä arvostus alkaa olla jo houkutteleva, kunhan tulosparannus realisoituu 2020

Ahlstrom-Munksjön vuosien 2019 ja 2020 ennusteidemme mukaiset kertaerillä oikaistut mutta merkittäviä ei-kassavaikutteisia PPA-poistoja sisältävät P/E-luvut ovat 24x ja 14x. Vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 9x ja 6x. Mielestämme Ahlstrom-Munksjön tulospohjainen arvostus on kuluvan vuoden kertoimilla korkea, kun taas ensi vuoden kertoimet ovat kohtuulliset varsinkin rahavirtapotentiaalista paremman kuvan antavalla käyttökatekertoimella. Siten näemme arvostuksessa jo nousuvaraa, kunhan ensi vuodelle ennustamamme tuntuva mutta selkeisiin askelmerkkeihin pohjautuva tulosparannus toteutuu. Arviomme mukaan noin 10 %:n tasolle 12 kuukauden tähtäimellä asettuva tuotto-odotus muodostuu tuloskasvusta, kertoimien laskuvarasta sekä 4 %:n osinkotuotosta. Näkemystämme osakkeen kohtuullisesta hinnoittelusta tukee selvä alennus suhteessa pääverrokki Neenah Paperiin sekä DCF-malli.