Aktia: Kauas synergiat karkaavat

Tarkistamme Aktian tavoitehinnan 12,0 euroon (aik. 14,0e) ja laskemme suosituksen lisää-tasolle (aik. osta). Q4-raportti oli odotuksia heikompi, ja selvän pettymyksen aiheutti ohjeistus, jonka perusteella Taaleri-kaupan synergioiden mittakaava uhkaa jäädä aiempia arvioitamme matalammaksi. Laskeneista ennusteista huolimatta arvostustaso on matala ja näemmekin riski-/tuottosuhteen edelleen suotuisana.

Q4-raportti jäi selväksi pettymykseksi

Aktian tuotot kasvoivat Q4:llä 15 %:lla 65,5 MEUR:oon ja taso jäi hieman 67,6 MEUR:n ennusteesta odotettua matalammasta henkivakuutusnetosta johtuen. Q4-tuloksessa pettymyksen aiheutti kulutaso, joka oli selvästi ennusteita korkeampi. Vertailukelpoinen Q4-liikevoitto (20,7 MEUR) jäi lopulta selvästi odotuksistamme (23,6 MEUR). Selvän pettymyksen raportissa aiheutti ohjeistus, jonka mukaan 2022 vertailukelpoisen liikevoiton arvioidaan olevan jonkin verran vuotta 2021 korkeampi. Syy vaisun ohjeistuksen taustalla oli ennen kaikkea kuluissa, joiden yhtiö odottaa säilyvän viime vuoden tasolla. Odotuksissa oli ennen Q4-raporttia, että vertailukelpoinen kulutaso laskisi kuluvana vuonna selvästi 2021 tasosta, mutta ohjeistuksen perusteella Taaleri-järjestelyn kulusynergiat vaikuttaisivat hautautuvan enemmän tai vähemmän yleisen kulukasvun alle.

Tuottoennusteita alas ja kuluja ylös

Aktian Varainhoidon uusmyynti on lähtenyt Taaleri-kaupan jälkeen liikkeelle tahmeasti ja tarkistimme Q4-raportin jälkeen uusmyyntiodotuksia selvästi aiempaa varovaisemmiksi. Emme odota Aktian hallinnoitavan varallisuuden kasvavan kuluvana vuonna oleellisesti 2021 lopun tasosta, sillä alkuvuoden markkinalasku tulee aiheuttamaan Q1:llä painetta AUM:iin ja loppuvuosi menee pitkälti alkuvuoden jättämämän kuopan kiinni kuromisessa. Kokonaisuudessaan odotamme uusmyynnin piristyvän nyt selvemmin vasta 2023 alkaen. Tarkistimme Q4-raportin jälkeen myös lähivuosien kuluennusteita reippaasti ylöspäin. 2022 kuluennusteet ovat nyt linjassa ohjeistuksen kanssa, emmekä odota enää Aktian kulutason laskevan lähivuosina nykyisestä.

Lähivuosien tuloskasvuodotukset maltillistuneet selvästi

Päivitetyillä ennusteilla odotamme vertailukelpoisen liikevoiton kasvavan 2021 tasokorjauksen jälkeen lähivuosina noin 6 %/v ja kohoavan 2025 mennesssä noin 111,9 MEUR:oon. Taso on yhtiön omien tavoitteiden (2025: +120 MEUR) alapuolella, mutta näkemyksemme mukaan varovaisuus ennusteissa on perusteltua, sillä päivitettyjen kuluennusteiden jälkeen tuloskasvu nojaa käytännössä täysin tuottojen kasvun harteilla. Yhtiön olisikin ensiarvoisen tärkeää saada varainhoidon uusmyynti kunnolla käyntiin, varainhoidon ollessa yhtiön keskeinen kasvuajuri. Huomautamme, että emme näe lähivuosien tulosodotuksia erityisen vaativina ja mikäli yhtiö saisi uusmyyntinsä kestävästi kasvuun ja/tai onnistuisi kulusäästöissä, olisi ennusteissa selvää nousuvaraa.

Nykyinen arvostustaso ei vaadi ihmeitä

Aktiaa hinnoitellaan kurssilaskun jälkeen 2022-23 tulosennusteillamme noin 10-11x P/E-kertoimilla ja kertoimet ovat painuneet yhtiön historiallisen tason alapuolelle (P/E ~12x). Pidämme tulospohjaista arvostusta matalana ja näemmekin kertoimissa asteittaista nousuvaraa ennustamamme tulosparannuksen jatkuessa. Selvää tukea osakkeelle antaa myös matalaksi painettu tasepohjainen arvostus (P/B 1,0x) sekä lähivuosien ennusteilla 5-6 % kohoava osinkotuotto.