Anoran tuloskehitys on reilun vuoden ollut heikkoa, mutta uskomme tuloksen paranevan selvästi 2024-25. Tuloskasvu painaa arvostuksen maltilliseksi jo tänä vuonna (P/E 11x), jonka myötä tuotto-odotus on hyvä. Toistamme Osta-suosituksen ja 5,5 euron tavoitehinnan. Yhtiöstä julkaistu laaja analyysiraportti on vapaasti luettavissa täällä.

Pohjoismaiden johtava viinien ja väkevien tuottaja ja jakelija

Anora syntyi syyskuussa 2021 suomalaisesta Altiasta ja norjalaisesta Arcusista, jotka olivat molemmat väkevien alkoholijuomien ja viinien tuottajia, maahantuojia ja jakelijoita. Anora osti kesäkuussa 2022 Tanskan johtavan viiniyhtiön Globus Winen. Anora on nykyisin Pohjoismaiden suurin toimija sekä viinien että väkevien alkoholijuomien markkinalla. Yhtiöllä on sekä omia brändejä että päämiesbrändejä, joita se jakelee. Yhtiöllä on pitkän historian kautta vahva osaaminen ja hyvä markkinaosuus etenkin Suomen, Ruotsin ja Norjan alkoholin monopoliketjuissa.

Kasvu- ja kannattavuustavoitteet ovat mielestämme haastavia

Alkoholijuomien markkina Pohjoismaissa on historiallisesti ollut varsin tasainen. Anoran tavoite on kasvaa monopolimarkkinoilla markkinaa nopeammin ja kansainvälisillä markkinoilla vauhdikkaammin parhaimpien brändiensä avulla. Markkina-aseman ollessa jo vahva näemme merkittävän markkinaosuuksien voittamisen monopolimarkkinoilla vaikeana, eikä kansainvälisen kasvun kiihtymisestä ainakaan vielä ole kovin selkeitä merkkejä. Näin ollen orgaanisen kasvun näkymä yhtiölle on mielestämme vaatimaton. Yhtiö tavoittelee 3-5 %:n liikevaihdon kasvua, josta pääosa orgaanista. Näemme tämän haastavana tavoitteena, emmekä usko Anoran yltävän siihen ilman yritysostoja. Kannattavuuden osalta yhtiö tavoittelee 16 %:n oik. käyttökatemarginaalia vuonna 2030. Vaikka tavoite on kaukana, taso on erittäin kova, sillä edes poikkeuksellisen hyvinä koronavuosina yhtiö ei aivan yltänyt tavoitetasolle. Uskommekin marginaalin olevan kestävästi noin 11-12 %:n tasoa.

2023 meni heikosti ja toimitusjohtaja vaihtui, uskomme kannattavuuden parantuvan asteittain 2024-26

Anora joutui vuoden 2023 aikana laskemaan ohjeistustaan kahteen kertaan ja odottaa nyt 66-69 MEUR:n oik. käyttökatetta. Tämä on historiaan nähden heikko taso, joka johtuu pääasiassa kolmesta tekijästä: 1) Ruotsin ja Norjan kruunun heikentyminen, 2) Globus Winen heikko (tai olematon) tulos, sekä 3) päämiesten menetykset viinien jakelussa. Kaikki nämä vaikuttavat lähinnä Wine-segmenttiin. Ensimmäisen kohdan osalta hinnankorotusten ja valuuttasuojauksen lisäämisen pitäisi korjata tilannetta merkittävästi jo alkuvuoden 2024 aikana. Kohtien 2 ja 3 korjaaminen on hitaampaa ja tapahtuu uskoaksemme asteittain 2024-25. Tämän lisäksi Anora toteuttaa kulutehostamista, jolla tulos pitäisi saada nousuun. Uskomme viimeisen vuoden heikon tuloskehityksen johtaneen myös toimitusjohtajan vaihtoon, joka tapahtui lokakuun lopussa, kun Jacek Pastuszka aloitti Anoran johdossa.

Arvostus edullisen puoleinen, jos tulos toipuu odotetusti

Mielestämme 2023 tuloskertoimet (esim. P/E yli 25x) ovat korkeita, mutta jos katsomme P/B-lukua, joka on tasolla 0,6x ja 2024 kertoimia (P/E 11,5x), osake näyttää suhteellisen edulliselta. Uskomme pääoman tuoton jäävän kuitenkin pidemmälläkin aikavälillä hieman tuottovaatimuksemme alle, joten hieman alle 1x P/B on yhtiölle perusteltu taso. EV-kertoimien käyttökelpoisuutta heikentävät isot vuokravastuut ja toisaalta taseen ulkopuoliset myydyt myyntisaamiset. Myös DCF-arvomme (~6,5 EUR/osake) on selvästi markkinahintaa korkeammalla.