Anora: Marginaali nousutrendillä

Anoran Q1-tulos parani hieman vertailukaudesta, mutta jäi odotuksista. Koko vuoden ohjeistus toistettiin ja näemme yhä yhtiön pystyvän parantamaan selvästi tulostaan lähivuosina viime vuoden heikkoon tasoon nähden. Emme tehneet merkittäviä ennustemuutoksia, mutta osingon irtoamisen myötä laskemme tavoitehinnan 5,3 euroon (aik. 5,5e) ja toistamme lisää-suosituksen.

Tulos parani odotuksia vähemmän, mutta tärkeimmissä segmenteissä

Anoran liikevaihto laski 8 %, ja jonkin verran odotuksiamme enemmän. Laskua tuli kaikista segmenteistä Spiritsin heikon kv. myynnin painaessa myös sen segmentin odotuksiemme vastaisesti laskuun. Wine- ja Industrial-segmenteissä lasku oli ennusteitamme suurempi. Anoran oik. käyttökate oli 8,9 MEUR ja parani vertailukaudesta (7,9 MEUR), mutta jäi odotuksistamme (10,0 MEUR). Wine-segmentti paransi kuitenkin tulostaan odotustemme mukaisesti ja myös Spirits-segmentti paransi vertailukaudesta ylittäen odotuksemme hieman laskeneesta liikevaihdosta huolimatta. Wine- ja Spirits-segmenttien parannusta tuki sekä selvästi parantunut bruttokate että kiinteiden kulujen lasku. Industrial-segmentti sen sijaan teki vain vajaan 1 MEUR:n oik. käyttökatteen, kun vertailukaudella se oli 2,5 MEUR ja meidän odotuksemme 3 MEUR. Industrial on kuitenkin Anoran pienin segmentti. Sen merkitys yhtiön arvolle on myös kahta muuta segmenttiä pienempi, jonka vuoksi näemme Q1-tuloksen parantuneen oikeissa paikoissa yhtiön kasvua ja arvoa ajatellen. Industrialin heikko tulos sinällään on toki silti negatiivista. Q1 on myös kausiluonteisesti selvästi Anoran hiljaisin kvartaali.

Ohjeistus ennallaan, uskomme kannattavuuden parantuvan 2024-26

Anora ohjeistaa tämän vuoden oik. käyttökatteen olevan 75-85 MEUR ja kertoi myös Q1:n olleen sen odotusten mukainen. Laskimme hienoisesti ennustettamme ja odotamme tänä vuonna 80 MEUR:n oik. käyttökatetta. Anoran 2023 tulos oli yhtiön historiaan ja mielestämme myös potentiaaliin nähden heikko, joka johtui pääasiassa kolmesta tekijästä: 1) Ruotsin ja Norjan kruunun heikentyminen, 2) Globus Winen (Tanska) heikko tulos, sekä 3) päämiesten menetykset viinien jakelussa. Kaikki nämä vaikuttivat lähinnä Wine-segmenttiin. Ensimmäisen kohdan osalta hinnankorotukset paransivat tilannetta selvästi jo Q4’23:lla ja valuuttasuojausten nosto tukee tasaisempaa kehitystä jatkossa. Kohtien 2 ja 3 korjaaminen on hitaampaa ja tapahtuu uskoaksemme asteittain 2024-25. Tämän lisäksi kulutehostamisen pitäisi tukea tulosta jo 2024. Uskomme Anoran tuloksen jatkavan nousutrendiä 2025-26 noin 90 MEUR:n tasolle, jonka näemme Anoralle jonkinlaisena normaalina. Se tarkoittaa noin 12 % oik. käyttökatemarginaalia, mikä on edelleen selvästi alle yhtiön 16 %:n tavoitteen vuonna 2030.

2024 arvostus melko neutraali, tuloskasvu ja osinko tarjoavat kohtuullisen hyvän tuotto-odotuksen

Anoran tämän vuoden P/E 11x on hyväksyttävien kertoimiemme alalaidassa ja näemme tämän vuoden ennusteillamme arvostuksen suhteellisen neutraalina. Tuloskasvu ja osinko tarjoavat kuitenkin lähivuosina noin 15 %:n tuotto-odotuksen, joka ylittää selvästi tuottovaatimuksemme. P/B-luku 0,7-0,8x tarjoaa myös nousuvaraa, sillä uskomme pääoman tuoton yltävän pidemmällä aikavälillä tuottovaatimuksemme tuntumaan ja siten noin 1x olevan hyväksyttävä taso parin vuoden tähtäimellä. EV-kertoimien käyttökelpoisuutta heikentävät isot vuokravastuut ja toisaalta taseen ulkopuoliset myydyt myyntisaamiset. DCF-arvomme on tavoitehinnan mukainen.