Apetit päivitys - odotamme merkkejä kannattavuuskäänteestä

Toistamme Apetitin vähennä-suosituksen ja 13,5 euron tavoitehinnan. Osake on nyt mielestämme riski/tuotto -suhteeltaan neutraalisti hinnoiteltu ja osakekurssin nousu vaatisi taakseen merkkejä kannattavuuskäänteestä monen heikon vuoden jälkeen. Olemme julkaisseet tänään yhtiöstä laajan päivitysraportin, joka on luettavissa tästä linkistä.

• Apetit julkaisi alkuvuodesta 2016 uuden strategian ja taloudelliset tavoitteet strategiakaudelle 2016-2018. Yhtiön tavoite on vuoteen 2018 mennessä tehdä uuden segmenttirakenteen mukaisilla neljällä liiketoiminnalla (Ruokaratkaisut, Viljakauppa, Öljykasvituotteet ja Kalajalosteet) yhteensä yli 20 MEUR:n vuotuinen operatiivinen käyttökate (EBITDA). Yhtiön tulostrendi on ollut laskeva vuosien 2014-2016 ajan, mikä on ollut seurausta mm. Suomen elintarvikesektorin kiristyneestä kilpailutilanteesta, matalista viljojen maailmanmarkkinahinnoista, kasvaneista investoinneista ja tehostamisohjelmista. Vuoden 2018 tavoitteen saavuttaminen vaatisi käyttökatteen lähes kolminkertaistamista vuoden 2016 tasolta (2016 EBITDA: 7,5 MEUR), mitä pidämme erittäin haastavana. Olemme ennusteissamme selvästi yhtiön oman tavoitteen alapuolella (EBITDA 2018e: 15,2 MEUR), mutta meidänkin ennusteiden toteutumiseksi yhtiö joutuisi tekemään merkittävän kannattavuusparannuksen nykytasolta. Ennusteidemme mukaiset EV/EBITDA-kertoimet vuosille 2017 ja 2018 on noin 7x ja 5x ja P/E-luvut noin 28x ja 10x. Jos yhtiön vuoden 2018 käyttökatetavoite toteutuisi, olisi EV/EBITDA erittäin matala 4x ja P/E noin 6x.
• Kalaliiketoiminnan (21 % konsernin liikevaihdosta) tappiot ovat monta vuotta olleet yhtiön isoin ongelma ja liiketoiminnan kääntäminen rahavirtapositiiviseksi oli mielestämme uuden strategiakauden haastavin tehtävä. Vuosien 2014-2015 aikana kalaliiketoiminta teki yhteensä 7,8 MEUR:n operatiivisen liiketappion, joka painoi pahasti konsernin kannattavuutta. Summa oli erittäin suuri, kun ottaa huomioon Apetitin 84 MEUR:n markkina-arvon ja sen, että koko konserni teki noina kahtena vuonna operatiivista liikevoittoa yhteensä vain 8 MEUR. Apetit teki vuosien 2015-2016 aikana kalaliiketoiminnassa merkittävät uudelleenjärjestelyt tuotannon ja strategisen suunnan osalta ja vuonna 2016 segmentin operatiivinen liiketappio kutistui 0,6 MEUR:oon. Olemme alkaneet uskoa, että kalaliiketoiminnan on ehkä sittenkin mahdollista saavuttaa strategiakaudella positiivinen rahavirta, ja tämän pitäisi tukea osaketta.
• Samaan aikaan kuitenkin Ruokaratkaisut-liiketoiminta (24 % liikevaihdosta) on valahtanut jo toista vuotta perättäin tappiolle (2016 EBIT: -2,6 MEUR), mikä on peittänyt alleen kalaliiketoiminnan positiivisen käänteen. Ruokaratkaisut-liiketoiminta on aikaisemmin ollut Apetitin kannattavin segmentti (2014 EBITDA: 7,5 %), mutta segmentin kilpailukyvyn palauttaminen näyttää olevan yhtiölle seuraava iso haaste. Ruokaratkaisut-liiketoiminnan kannattavuuden kääntäminen on isossa roolissa strategiakauden tavoitteiden saavuttamisessa, mutta viimeisen kahden vuoden aikana nähty tuloskunnon heikkeneminen on tehnyt tavoitteiden saavuttamisesta selvästi haastavampaa.
• Apetitin omavaraisuusaste vuoden 2016 lopussa oli 64 % (2015: 61 %) ja gearing 12 % (2015: 19 %). Vahva tase antaa aikaa kääntää liiketoimintaa oikeaan suuntaan, tarjoaa selkänojaa strategiakauden vaatimille investoinneille ja mahdollistaa hyvän osinkotuoton ylläpitämisen. Yhtiö teki vuosien 2014-2015 aikana taseeseen merkittäviä arvonalennuksia liikearvon ja aineettomien oikeuksien osalta, joten tase on tällä hetkellä mielestämme melko kurantti. Matala tasepohjainen arvostus (P/B=0,7x) ja korkea osinkotuotto (2017e: 5,2 %) antavat tukea osakkeelle. Osien summa -laskelmamme antaa vuoden 2018 ennusteisiimme nojaten konsernin eri liiketoimintojen arvoksi (ml. osakkuusyhtiö Sucros ja konsernin nettovelat) noin 17,5 euroa per osake, minkä perusteella näemme osakkeessa nousupotentiaalia.