Apetit: Voisiko Sucroksen tasearvo realisoitua sijoittajalle?

Apetitin osakkuusyhtiö Sucroksella on merkittävä tasearvo, jonka realisoiminen käteiseksi arviomme mukaan nostaisi osakkeen kurssia. Emme poissulje tasearvon realisoimisen mahdollisuutta pitkällä aikavälillä, mutta emme myöskään pidä sitä todennäköisenä lähivuosina. Tällä hetkellä Apetitin osakeenomistajan näkökulmasta omistuksen arvo määräytyy lähinnä osakkuusyhtiöstä saatavan osingon kautta.

Apetit omistaa 20 % Sucros Oy:stä ja välillisesti myös Suomen Sokeri Oy:stä

Apetit omistaa 20 % sokeria valmistavasta Sucros Oy:stä, jolla on juurikassokeritehdas Säkylässä Apetitin pakastekasviksia tuottavan tehtaan yhteydessä. Lisäksi Sucros Oy:n tytäryhtiöllä Suomen Sokerilla on Kirkkonummella sokeripuhdistamo, joka käyttää raaka-aineena Sucroksen jalostama juurikassokeria tai tarvittaessa ulkoimailta tuotua raakasokeria. Suomen Sokeri myy valmiita sokerituotteita elintarviketeollisuudelle sekä vähittäiskaupalle Dansukker-brändillä. Sucros Oy yhdessä tytäryhtiönsä kanssa kattavat koko suomalaisen sokeriteollisuuden ja yhtiöiden yhdistelty liikevaihto oli helmikuussa 2023 päättyneellä tilikaudella 122 MEUR. Sucroksen pääomistaja on saksalainen Nordzucker-konserni 80 %:n osuudella.

Sucroksen tulostaso kohosi poikkeuksellisen korkeaksi vuonna 2023

Sucroksen tulostaso on ollut vuosia melko matala, mutta kannattavuus vahvistui huomattavasti vuoden 2023 aikana. Sucroksen tulososuus Apetitille oli 4,0 MEUR vuonna 2023, mikä vastasi 41 % koko Apetit-konsernin nettotuloksesta. Edellisvuosina 2020-22 tulostaso oli vain 0,3-0,5 MEUR:n välillä. Kannattavuuden vahvistumisen taustalla ovat suotuisat markkinaolosuhteet ja tämän myötä Porkkalan sokeripuhdistamon korkeat käyttöasteet. Porkkalassa on vuoden 2023 aikana prosessoitu tavallista enemmän ulkomailta tuotua raakasokeria. Koko eurooppalaisen sokerinjalostusteollisuuden tulostasot ovat olleet koholla vuoden 2023 aikana. Mm. vuosia tappiolla pyörineen Sudzuckerin sokeriliiketoiminta kääntyi selvästi voitolliseksi tilikaudella 2022/23 ja tulostaso on pysynyt korkeana tilikaudella 2023/24. Analyytikoiden konsensus arvioi kuitenkin Sudzuckerin tuloksen laskevan vuosina 2024-25 ja odotamme vastaavaa kehitystä myös Sucrokselle. Pitkän aikavälin tulostason arviointi on kuitenkin haastavaa. Uusiutuvan energian vahvistunut saatavuus ja edullinen hinta voivat tukea Suomen kilpailukykyä sokerinjalostuksessa toimialan energiaintensiivisyydestä johtuen.

Sucroksen korkea tasearvo ei tällä hetkellä välity Apetitin osakkeen hintaan

Sucros-omistuksen tasearvo Apetitin taseessa on 22,8 MEUR. Emme kuitenkaan usko markkinan arvottavan omistusta tasearvon mukaisesti, sillä Sucroksen tarjoama vuotuinen kassavirta Apetitille on ollut viime vuosina melko matala ja toisaalta koko Apetit-konsernin osake hinnoitellaan alle oman pääoman tasearvon (Apetit P/B: ~0,8x). Olemme käyttäneet osien summa -arvostusmenetelmässämme Sucrokselle arvostuskerrointa P/B 0,6x. Kyseisellä P/B-kertoimella Sucroksen käypä arvo olisi 13,7 MEUR, mikä vastaisi P/E-kerrointa 11x suhteessa vuosien 2020-23 keskimääräiseen tulostasoon, P/E-kerrointa 34x suhteessa vuosien 2020-22 heikkoon tulostasoon (0,4 MEUR) tai P/E-kerrointa 3,4x suhteessa vuoden 2023 vahvaan 4,0 MEUR:n tulostasoon. P/E-kerroin itsessään on relevantti mittari, sillä Sucros maksaa koko vuotuisen tulostasonsa osinkoina omistajilleen, mutta kestävän tulostason määrittäminen on haastavaa tuloksen volatiiliudesta johtuen.

Sucroksen divestointi tasearvon mukaisella hinnalla vapauttaisi arvoa 1,4 euroa per osake

Arviomme mukaan Sucroksen tase on ylivahva ja sieltä riittäisi jaettavaksi tulosta suurempiakin osinkoja ottaen huomioon yhtiön omavaraisuusasteen, joka oli helmikuun lopussa 2023 peräti 95 %. Apetitin mahdollisuudet vaikuttaa Sucroksesta maksettavaan osinkoon ovat kuitenkin rajalliset matalasta omistusosuudesta johtuen. Sucroksen arvo osien summa -laskelmassamme on tällä hetkellä 2,2 euroa per osake. Mikäli Apetit myisi Sucroksen osakkeet tasearvoa vastaavalla hinnalla, nousisi osien summa -laskelmamme osoittama osakekohtainen arvo 1,4 eurolla. Tämä vastaisi noin 10 %:n arvonnousua nykyiseen osakekurssiin nähden. Arvostusmatemaattisten laskelmien lisäksi arvioimme, että 20 %:n omistusosuus Sucroksesta tekee Apetitista sijoittajien näkökulmasta monimutkaisemman yhtiön ja Sucroksen divestointi siten selkeyttäisi sijoitustarinaa ja voisi tukea Apetitille pörssissä hyväksyttävää arvostustasoa.

Mahdollisessa divestointitilanteessa myyntihinnan määräytymiseen liittyisi epävarmuutta ja tässä pääomistaja Nordzuckerilla olisi todennäköisesti keskeinen rooli todennäköisimpänä ostajakandidaattina. Sucroksen ylivahvan taseen johdosta näkemyksemme on, että divestointihinnan tulisi mahdollisessa myyntitilanteessa olla melko lähellä yhtiön nykyistä tasearvoa.

Emme pidä divestointia todennäköisenä lähivuosina

Emme pidä Sucroksen divestointia mahdottomuutena, mutta emme toisaalta odota sen toteutuvan ainakaan lähivuosina. Apetitin aiemassa strategiassa puhuttiin laajemmin yritysjärjestelyiden mahdollisuudesta, mutta nykyisessä strategiassa puhutaan vain yritysostoista ja painotetaan kasvua aiempien vuosien virtaviivaistamisen jälkeen. Sucroksella ja Apetitilla on myös siteitä operatiivisesti sekä sidosryhmien kautta. Sucroksen ja tämän omistaman Suomen Sokerin tehtaat sijaitsevat Apetitin tuotantolaitosten välittömässä läheisyydessä niin Säkylässä kuin Kirkkonummen Porkkalassa ja jakavat yhteiset energiaratkaisut ainakin Säkylässä. Sucrokselle raaka-ainetta toimittavat viljelijät Säkylän ympäristössä ovat myös merkittävä sidosryhmä Apetitille ja arvioimme suomalaisomistuksen säilymisen olevan intressi kyseisille viljelijöille.

Koska divestointi ei ole toistaiseksi näköpiirissä, kannattaa sijoittajien jatkossakin kiinnittää huomiota Sucroksen tulostasoon Ruokaratkaisut- ja Öljykasvituotteet-segmenttien lisäksi, sillä Sucroksen vaikutus Apetit-konsernin tulokseen on merkittävä.