Arvo H2: Arvoa on, mutta sen purkautuminen vaatii aikaa

Arvon H2-raportti oli mielestämme kohtuullisen neutraali lukuun ottamatta odotuksistamme jäänyttä osuuskoron tasoa. Positiivista raportilla oli, että osuuskunta raportoi osakkuusyhtiöidensä kehitystä, joista merkittävimpien kehitykset vastasivat melko hyvin odotuksiamme ja näitä koskevat ennustemuutokset jäivät vähäisiksi. Vakaan kehityksen myötä osien summamme indikoima arvo pysyi myös käytännössä ennallaan. Sen sijaan uudelleenarvioimme osien summan arvon purkautumisen tausta-ajureita ja aikataulua, jonka odotammekin kestävän aikaisempia odotuksiamme pidempään. Nykykurssilla näemme osuuden perustellun laskuvaran kuitenkin hyvin rajallisena ja riskikorjatun tuotto-odotuksen edelleen houkuttelevana. Tuotto-odotuksen aika-arvo huomioiden laskemme suosituksemme kuitenkin lisää-tasolle (aik. osta) ja tavoitehintamme 62 euroon (aik. 86 €).

Osuuskorko jäi odotuksistamme

Emme ennusta Arvon tuloslaskelman kehitystä, sillä tuloslaskelman rivit voivat vaihdella voimakkaasti vuosien välillä ja ovat sijoitusyhtiölle tyypillisesti myös epärelevantteja (vrt. sijoitusten kehitys, joka realisoituu vasta myyntitilanteessa). Arvon H2-konsernitulos ei sisältänyt liikevoiton yläpuolella suurempia yllätyksiä ja sen raportoitu liikevoitto asettui 1,0 MEUR:oon. Sen sijaan alariveillä tulosta painoivat osakkuusyhtiöiden tappiot (-0,2 MEUR), mihin vaikutti etenkin Nordic Optionin tilikauden tappio kahteen sijoituskohteeseen tehtyjen alaskirjausten myötä. Lisäksi Arvo teki Siklatilojen lainasaataviin lisäarvonalennuksia 0,6 MEUR:lla yhtiön konkurssia heijastellen. Tätä kokonaiskuvaa peilaten konsernin nettotulos asettui 0,6 MEUR:oon tai 0,74 euroon osuudelta. Vastaavasti osuuskorkoa Arvo aikaa jakaa 3,2 euroa osuudelta, mikä jäi selvästi 4,0 euron ennusteestamme.

Arvo avasi raportilla osakkuusyhtiöiden kehitystä, ennustemuutokset tässä kohtaa pieniä

Arvo avasi raportilla myös osakkuusyhtiöiden kehitystä. Merkittävimmän listaamattoman osakesijoituksen Leden Groupin viime vuoden hyvä kehitys oli varsin hyvin linjassa odotustemme kanssa. Vastaavasti haastavin vuosi nyt raportoiduista oli edellä mainitulla Nordic Optionilla. Kokonaisuutena osuuskunta kuvaili osakkuusyhtiöiden kehityksen, ja käsityksemme mukaan myös muiden salkkuyhtiöiden, olleen haastavista olosuhteista huolimatta tyydyttävää. Heikoimmassa tilanteessa olivat olleet joko suoraan tai välillisesti rakennustoimialaan sidoksissa olleet yhtiöt. Kerrottuja lukuja ja kommentteja, mutta rajallista näkyvyyttä peilaten teimme ainoastaan pieniä tarkistuksia kohdeyhtiöiden ennusteisiin. Siten kohdeyhtiöiden tarkemman kehityksen arviointi tapahtuukin vasta tilinpäätösten valmistumisen yhteydessä. Päivitimme raportin yhteydessä myös muut osien summan parametrit ja laskelman indikoima arvo säilyi lähes ennallaan 93 MEUR:ssa (aik. 94 MEUR) tai 114 eurossa osuudelta (aik. 115 €).

Osien summa lähes ennallaan, mutta näemme arvon purkautumisen vievän aiempaa kauemmin

Arvioimme aiemmin, että osuuden hinnoittelussa olisi perusteltua soveltaa 15-25 %:n sijoitusyhtiöalennusta. Pidämme kyseistä haarukkaa edelleen pidemmällä aikavälillä perusteltuna tasona, mutta arviomme mukaan markkinoiden nykyisin hinnoitteleman alennuksen (~52 %) olennainen kaventuminen vaatisi kuitenkin selvästi lisää näyttöjä pääoman tuottojen selkeästä ja kestävästä noususta viime vuosien tasoilta (2019-2023 ROE-%: 4,3 %, ROI-% 6,2 %). Tämä tulee taas arviomme mukaan viemään aikaa useampia vuosia salkun optimaalisen kierronkin näkökulmasta (ml. uudet sijoitukset ja exit-mahdollisuudet). Nykykurssilla näemme osuuden perustellun laskuvaran kuitenkin hyvin rajallisena (2023 tot. P/B 0,5x). Lisäksi odotamme osuuden tarjoavan lähivuosina 6-7 %:n pohjatuottoa osuuskoron kautta laskeneista osuuskorkoennusteistamme huolimatta.