Arvo laaja raportti: Pitkäjänteistä sijoitustoimintaa hajautetulla portfoliolla

Aloitamme Arvon pörssiseurannan lisää-suosituksella ja 86 euron tavoitehinnalla. Arvo on pitkäjänteistä sijoitustoimintaa harjoittava osuuskuntamuotoinen sijoitusyhtiö, jolla on laajalle eri omaisuuslajien välille hajautettu sijoitussalkku. Tarkastelemme Arvoa ensisijaisesti osien summa -menetelmän kautta, sillä sijoitusyhtiön luonnetta peilaten sen arvonkehitys on riippuvaista sen omistusten kehityksestä. Sen vielä lyhyehkön track-recordin sekä historiallisesti matalalle jääneen oman pääoman tuoton vuoksi Arvoa on kuitenkin arviomme mukaan perusteltua arvostaa selvällä alennuksella osien summaan nähden. Mielestämme alennus on eilisellä päätöskurssilla kuitenkin turhan reipas ja yhdessä osuuskorkotuoton myötä näemmekin osuuden tuotto-odotuksen houkuttelevana.

Arvo on omasta taseestaan sijoittava osuuskuntamuotoinen sijoitusyhtiö

Osuuskunnan sijoitustoiminta voidaan jakaa kolmeen eri osaan: alueellisiin sijoituksiin, valtakunnallisiin sijoituksiin ja finanssisijoituksiin. Alueelliset ja valtakunnalliset sijoitukset koostuvat vähemmistösijoituksista listaamattomiin yhtiöihin sekä pitkä- ja lyhytaikaisesta lainarahoituksesta kohdeyhtiöille. Raportoidusta sijoitusvarallisuudesta suurin osa koostuu kuitenkin finanssisijoituksista (2022: 59 % käyvin arvoin). Portfolion riskitaso on mielestämme maltillinen laajaa hajautusta peilaten, mutta arvioimme tämän osaltaan painavan salkun tuotto-odotusta. Tämän taustalla on Arvon tavoite omistaja-arvon vakaasta kasvattamisesta sekä sijoitusstrategian arvopohjainen valinta Keski- ja Pohjois-Pohjanmaan elinkeinoelämän toimintaedellytysten vahvistamisesta. Sijoitustoimintansa kautta se pyrkii myös tuottamaan rahavirtaa omistajilleen osuuskoron kautta (60-80 % emo-osuuskunnan tuloksesta). Vuolaan voitonjaon myötä odotamme sijoittajan tuottojen realisoituvan ensisijaisesti osuuskorkojen muodossa. Arvon track-record on mielestämme kohtuullisen lyhyt suurien listaamattomien omistusten osalta, vaikka matkalle onkin mahtunut erinomaisia irtaantumisia ja sen salkussa on arviomme mukaan myös potentiaalisia arvonluojia.

Osuuskuntaa tulee tarkastella etenkin osien summa -menetelmällä

Emme ole laatineet Arvolle tuloslaskelmaan erillistä ennustemallia, sillä rivit voivat vaihdella voimakkaasti vuosien välillä ja ovat sijoitusyhtiölle tyypillisesti epärelevantteja. Huomiomme kiinnittyykin sijoitusten arvojen kehitykseen ja mielestämme osuuden arvonmäärityksessä tulee käyttää osien summa -menetelmää. Olemme jakaneet Arvon salkun omaisuuslajikohtaisesti finanssisijoituksiin, listaamattomiin osakesijoituksiin sekä lainasijoituksiin listaamattomille yrityksille. Arvonmäärityksessä sijoitusvarallisuudesta täytyy vähentää vielä konsernin nettovelat, operatiiviset kulut sekä laskennalliset verovelat. Komponentit huomioiden saamme salkun laskennalliseksi arvoksi 94 MEUR tai 115 euroa osuudelta. Puolestaan vuoden 2022 tasoisen osuuskoron (4 euroa/osuus) näemme olevan turvattu lähivuosina vahvan taseen, lainasijoitusten kassavirtaprofiilin sekä likvidien finanssisijoitusten myötä.

Alennus osien summaan nähden on turhan reipas

Mielestämme käyvän arvon määrittämisessä tulee huomioida vielä sijoitusyhtiöiltä tyypillisesti vaadittava sijoitusyhtiöalennus. Lyhyehkön track-recordin sekä historiallisesti matalalle tasolle jääneen oman pääoman tuoton (ROE-% 2018-2022: 4,5 %) myötä osuudelta on mielestämme toistaiseksi perusteltua vaatia selkeää alennusta (15-25 %). Eilisen päätöskurssin perusteella alennus on kuitenkin turhan reipas määrittämäämme osuuden käyvän arvon haarukkaan (86-97 euroa) peilattuna, vaikka näkemyksemme mukaan alennus painottuu ainakin lyhyellä aikavälillä haarukan ylälaitaan myös osin osuuden likviditeettiin liittyvistä riskeistä johtuen. Arvostuksen nousuvaran lisäksi sijoittajan tuotto-odotusta tukee myös odottamamme lähivuosien noin 5 %:n osuuskorkotuotto.