Aspo: Idän tilanne jatkaa heikentymistä

Laskemme tavoitehintamme 7,5 euroon (aik. 9,0 €) ja toistamme vähennä-suosituksen. Olemme laskeneet ennusteitamme nyt jo toistamiseen sen jälkeen kun Venäjä hyökkäsi Ukrainaan. Rupla on jatkanut viimeisen kahden viikon aikana romahtamistaan ja Aspo kertoi perjantaina myös, että osa Telkon ja Leipurin varastoista Ukrainassa on tuhoutunut. Ennustaminen on edelleen poikkeuksellisen vaikeaa näkyvyyden ollessa hyvin heikko. Laskeneilla tulosennusteillamme osake on edelleen edullinen, mutta kriisin myötä selvästi nousseen tuottovaatimuksen valossa meidän on vaikea nähdä osakkeessa nousuvaraa ilman parempaa näkyvyyttä.

Itämarkkina on ollut Aspolle merkittävä

Aspon liikevaihdon osuus itämarkkinoilta on noin 27 %, ja tähän kuuluvat Venäjä, Ukraina sekä muita IVY-maita. Telkon 2021 liikevaihdosta 44 % tuli näiltä markkinoilta, Leipurin 31 % ja ESL:n 1 %. Laskelmiemme mukaan Aspon liikevoitosta vuonna 2021 noin 20 % muodostui itämarkkinoilta. Kriisi vaikuttaa Aspoon Venäjän sekä Ukrainan merkittävästi heikentyvien valuuttojen kautta ja myös rahaliikenne voi vielä vaikeutua. Nyt myös osa Ukrainan varastoista tuhoutui, mistä odotettavissa on alaskirjaus (3-4 MEUR). Aspo pyrkii myös paikallisen henkilöstön osalta toimimaan vastuullisesti ja mm. Ukrainassa palkkoja on maksettu etukäteen. Toiminnan sopeuttaminen laskeviin volyymeihin on arviomme mukaan myös haastavaa nykytilanteessa. Aspo kertoi, että Telkon liiketoiminta Venäjällä keskittyy tällä hetkellä varastoissa olevien tuotteiden myyntiin. Tuotteiden vienti maahan on rajoitettua, joskin Telkon jakelemat tuotteet eivät ole pakotteiden piirissä. Leipurin liiketoimintaa supistetaan Venäjällä tietyillä alueilla ja raaka-ainehankinta siirtyy kokonaan paikalliselle tasolle. ESL:n osalta emme näe oleellista Venäjä-riskiä, mutta myös sen vahvan syklin kestävyyteen liittyvä epävarmuus on kasvanut talousnäkymien heikentyessä.

Ennusteita tarkistettu jo toistamiseen alaspäin

Tällä hetkellä kriisin tarkkojen vaikutusten arviointi Aspolle on erittäin hankalaa. Mielestämme on kuitenkin selvää, että itämarkkinan liiketoimintaympäristö tulee olemaan merkittävästi heikompi pidemmän aikaa. Olemme jälleen tarkistaneet Telkon sekä Leipurin liikevoiton ennusteitamme alas ja odotamme niiden liikevoiton itämarkkinoilla olevan lähivuodet nollan tuntumassa, vaikka operointia jatketaankin. Kokonaisuutena ennusteemme ovat konsernitasolla laskeneet 10-12 % vuosien 2022-2024 osalta. Odotamme nyt vuodelta 2022 33,1 MEUR:n liiketulosta ja 2023 odotamme 36,0 MEUR:n liiketulosta. Osinkoennusteemme ovat pysyneet toistaiseksi ennallaan, vaikkakin epävarmuus myös niiden suhteen on kasvanut tulosennusteiden laskettua. Vahvan rahtimarkkinan kestäessä ESL:n vuolaan kassavirran pitäisi yksinkin riittää osingon pitämiseen kasvussa.

Arvostus ei ole korkea, mutta kurssiajurit ovat vähissä

Laskeneista ennusteita huolimatta Aspon arvostus on absoluuttisesti edelleen edullinen, sillä 2022 P/E-kerroin (oik.) on 9x (EV/EBIT 12x) ja 2023 P/E 8x (EV/EBIT 11x). Yhtiön hyväksyttävä arvostustaso on muiden Venäjällä operoivien yhtiöiden mukana laskenut merkittävästi kriisin eskaloitumisen myötä ja nykyisessä hyvin epävarmassa ympäristössä meidän on vaikea nähdä, että kertoimilla olisi tilaa nousta nykyisestä. Myös laskeneiden ennusteiden myötä Aspon tulos alkaa nojata yhä enemmän varustamon suoritukseen, joka operoi nyt todennäköisesti syklin huipulla, eikä Aspolle tästäkään näkökulmasta voida hyväksyä kovin paljoa nykyistä korkeampia kertoimia. Tuloskasvun suunnan ollessa alaspäin ja epävarmuuden ollessa poikkeuksellisen korkealla, on meidän vaikea nähdä osakkeelle lyhyen aikavälin ajureita ylöspäin.