Aspo laaja raportti - tulosparannus yhä selvemmin varustamon harteilla

Toistamme Aspon tavoitehintamme 9,0 euroa ja vähennä-suosituksemme. Ennustamme yhtiölle edelleen lähivuosina selvää tulosparannusta erityisesti ESL:n vetämänä. Tuloskasvuun liittyvä epävarmuus laskee tuotto/riskisuhteen kuitenkin neutraaliksi ja jäämme odottavalle kannalle seuraamaan merkkejä joko tulosparannuksen konkretisoitumisesta tai vaihtoehtoisesti paremman ostopaikan tarjoavaa osakekurssia. Yhtiöstä julkaistu laaja raportti on luettavissa täällä.

Aspo on monialayhtiö, jolla on piirteitä holding-yhtiöstä

Aspo on monialayhtiö, jonka liiketoiminta koostuu kolmesta liiketoimintasegmentistä: ESL, Telko ja Leipurin. Aiempi neljäs segmentti Kauko on ollut yhdistettynä Telkoon vuoden 2019 alusta. Aspo on useamman kerran historiansa aikana toteuttanut rakennemuutoksia ja ne ovat osa myös yhtiön nykyistä strategiaa. Lähiaikoina emme kuitenkaan odota kokonaisten segmenttien irtautumisia ja tulevat rakennejärjestelyt keskittyvät todennäköisesti ostopuolelle pienten yritysostojen muodossa. Pidemmällä aikavälillä on syytä kuitenkin edelleen olettaa, että osien arvo tulee purkautumaan tavalla tai toisella.

Tuloskasvunäkymät edelleen positiiviset, mutta ne ovat yhä enemmän ESL:n varassa

Aspon lähivuosien tuloskasvunäkymät ovat ESL:n vetämänä edelleen hyvät ja pidämme ESL:n 2020 tavoitteita realistisina. ESL:lle 2018-2021 ennustamamme 11,1 MEUR:n tuloskasvun ajureina toimivat uudet LNG-alukset sekä AtoB@C-yritysoston myötä kasvanut laivasto ja realisoituvat synergiat. Odotuksemme Telkon ja Leipurin tulosparannusten kulmakertoimesta ovat laskeneet niiden strategioiden tavoitteleman tulosparannuksen oltua odotuksiamme hitaampaa. Telko keskittyy edelleen kannattavaan kasvuun ja odotamme yhtiön parantavan tulostaan 2018-2021 4,1 MEUR. Leipurin osalta odotamme 2018-2021 tulosparannuksen jäävän 0,5 MEUR:oon. Telkolle ja Leipurille ennustamamme tulosparannukset ovat kaukana yhtiöiden omista tavoitteista.

Aspon rahavirta on vahvistunut selvästi, mutta nettovelkaantumisaste on yli tavoitetason

Kokonaisuutena odotamme Aspon liikevoiton kasvavan 2018-2021 välillä 17 % per vuosi. 2019-ennusteemme 30,6 MEUR on Aspon ohjeistushaarukan (28-33 MEUR) keskikohdassa ja 2020e on 37,5 MEUR. Yhtiön matalien korkokulujen ja velkavivun ansiosta ennustamme ROE-%:n kohoavan tavoitteiden mukaisesti yli 20 %:iin vuonna 2020. Yli tavoitetason (180 % vs. 130 %) kohonneen nettovelkaantumisen seurauksena odotamme yhtiön kohdentavan merkittävän osan kassavirrastaan velkojen lyhentämiseen. Osinko pysyy tavoitteiden mukaisesti lievällä kasvu-uralla (2019e 0,45 euroa ja 2020e 0,48 euroa).

Osien summa sekä DCF luovat pohjan arvonmäärityksellemme

Arviomme Aspon osien summasta on laskenut vuoden 2018 jälkeen. Arvoon on positiivisesti vaikuttanut ESL, mutta odotuksistamme jääneiden Telkon ja Leipurin arvot ovat laskeneet. Käyttämiemme arvonmääritysmenetelmien keskiarvolla (DCF, osien summa) Aspon arvoksi saadaan 9,0 euroa per osake. Näkemyksemme mukaan Aspon kurssikehitys nojaa vahvasti tulevaan tulosparannukseen. Viimeisen 12 kk toteutuneella tuloksella osakkeen hinnoittelu on neutraali, mutta ripeän tuloskasvun myötä kertoimet laskevat nopeasti houkuttelevalle tasolle. Jatkuvasti eteenpäin siirtynyt tuloskasvunäkymä sekä taloustilanteeseen liittyvä epävarmuus pitävät meidät kuitenkin varovaisina näkemyksessämme. Osinkotuotto on edelleen hyvä (yli 5 %), mutta ei yksinään riittävä syy ostaa osaketta.