Cargotec: kohti heikompaa markkinaa

Cargotecin Q2-raportissa oli joitakin positiivisia osia (Kalmarin ja Hiabin kannattavuus), mutta tätä kompensoivat pettymykset Kalmarin tilauksissa ja MacGregorin kaikissa numeroissa. Uskomme edelleen, että kysyntäajurit kääntyvät pääliiketoiminta-alueilla negatiivisiksi ensi vuoden alkuun mennessä. Odottamamme aleneva konsensusennustetrendi vie pohjan nykyisiin arvostuskertoimiin perustuvalta argumentaatiolta. Säilytämme osakkeen vähennä-suosituksen ja tekemiemme noin 5-7 %:n ennusteleikkausten jälkeen alennamme tavoitehinnan 30,00 (33,00) euroon.

Q2-numeroissa ylä- ja alamäkiä

Konsernin tilauskertymä kutistui 11 %:lla vuoden takaisesta oman odotuksemme oltua 3 %:n ja konsensusennusteen 2 %:n kasvu. Ero johtui ennen kaikkea Kalmarin tilauskertymän 24 %:n pudotuksesta. Konsernin liikevaihto kasvoi 12 %:n tahtia eli konsensusennueen mukaisesti, mutta jääden omasta ennusteestamme (+18 % v/v). Konsernin oikaistu EBIT-marginaali (7,1 %) oli lähellä odotuksia (7,0-7,5 %), mutta koostui hyvin erilaisista komponenteista. Kalmarin marginaali oli hyvällä 8,8 %:n tasolla ja Hiabin erinomainen (14,1 %), mutta MacGregorin marginaali ui syvällä (-8,7 %). Konsernin liukuvan 12 kuukauden bruttomarginaali oli Q2:lla 24,0 % eli selvästi vuoden takaista (25,8 %) alempana. Yhtiön kulukuri on kuitenkin toiminut hyvin, sillä kiinteiden operatiivisten kulujen osuus liikevaihdosta oli samalla tavoin laskettuna alentunut 18,0 %:iin (Q2’18. 19,4 %).

Raportissa lisää syitä ennusteiden leikkaamisen

Vaikka tilauskertymät kulkivat Kalmarilla ja Hiabilla eri suuntiin Q2:lla, olemme edelleen huolissamme molempien pidemmän aikavälin kysyntänäkymistä. Kuten jo ennakkokommentissamme totesimme, ei kysyntäajureiden kehitys ole ollut rohkaisevaa: Yhdysvaltain ja Kiinan kauppasodan pitkittyminen rasittaa konttivolyymejä, rakentamisen kasvu hidastuu selvästi sekä Euroopassa että Yhdysvalloissa ja raskaiden kuorma-autojen tilaukset olivat reippaassa laskussa jo Q1’19:llä. Cargotecin Q2-raportin viesti oli, että myöskään MacGregorin tilauskertymä ei lähiaikoina kasva. Vahvojen vertailulukujen vuoksi uskomme konsernin tilauskertymän muutoksen säilyvän negatiivisena H2’19:llä sekä koko vuonna 2020. Kalmarin ja MacGregorin tilausten notkahdettua Q2’19:llä olemme laskeneet vuosien 2020-2021 liikevaihtoennusteitamme konsernille 5-6 %:lla ja odotamme nyt vuosien 2019-2021 keskimääräisen kasvun (CAGR) olevan vain 2 %. Vuosina 2020-2021 kannattavuutta painaa ennusteessamme kuitenkin edelleen eniten Hiabin liikevaihdon lasku.

Kurssinousulle ei ole tarjolla tukea

Omilla ennusteillamme Cargotecin vuosien 2019-2020 P/E-kertoimet (11x ja 12x) ovat 25 % ja 12 % alle verrokkien mediaanin ja samojen vuosien EV/EBIT-kertoimet (9x ja 10x) vastaavasti 17 % ja 2 % alle verrokkien mediaanin. Vaikka Cargotecin kertoimet eivät ole vaativia, uskomme myös verrokkien kertoimien olevan enemmän laskusuunnassa. Cargotecin konsensusennusteen aleneva trendi lähiaikoina laimentaa kerroinargumentin vaikutusta. Cargotecin osakkeen tuotto-odotus jää alhaiseksi, sillä reilun 4 %:n ennustetun osinkotuoton lisäksi muut parametrit eivät ole suosiollisia. Oikaistusta tuloksesta laskettu vuoden 2020 tuloskasvu on -9 % v/v eikä P/E-kertoimen nousulle nykytasolta (11x) ole tätä taustaa vasten perusteluja.