Cargotec: Konecranes-fuusion tilannepäivityksessä vain vähän konkretiaa

Cargotec järjesti eilen analyytikkopuhelun Konecranes-yhdistymisen tilanteesta, toiminnan järjestelyistä ja lyhyen tähtäimen kysyntä- ja kannattavuusajureista. Käsitellyt aiheet olivat kiinnostavia, vaikka ajankohdasta johtuen konkretia monelta osin vielä puuttuikin. Ennusteemme sekä osakkeen vähennä-suosituksemme ja 33,00 euron tavoitehintamme ovat ennallaan.

Tärkeimmät muistiinpanomme ovat seuraavat:

• Yhdistyminen toteutuu – jossakin muodossa. Cargotec ja Konecranes ovat kilpailuviranomaisiin liittyen käyneet läpi ”useita eri skenaarioita” ja ovat luottavaisia yhdistymisen toteutumiseen. Cargotec ei kuitenkaan ota kantaa kilpailuviranomaisiin liittyviin riskeihin eikä siihen, uskovatko yhtiöt yhdistymisen toteutuvan juuri esitetyssä muodossa. Yhdistymisen lupahakemus tullaan jättämään EU:n, Yhdysvaltain, Kiinan ja eräiden muiden maiden kilpailuviranomaisille alkuvuodesta 2021. Itse suhtautumme edelleen epäilevästi yhdistymisen toteutumiseen ilman erityisjärjestelyjä Kalmarissa ja/tai Konecranesin Satamaratkaisuissa, jotka ovat maailman 2. ja 3. suurimmat kontinkäsittelylaitteiden valmistajat.
• Myös muut yhdistymisen jälkeiset yritysjärjestelyt ovat mahdollisia. Keskustelu koski etenkin MacGregoria, jonka listaamista erikseen Singaporeen Cargotec suunnitteli jo vuosina 2012-2013. Cargotec luonnollisesti sanoi tulevien yritysjärjestelyjen olevan yhdistyneen yhtiön hallituksen asia, mutta pidämme edelleen MacGregorin ennen pitkää tapahtuvaa divestointia varsin todennäköisenä.
• Operatiivisia malleja ei pakoteta yhteen muottiin. Cargotecin mukaan toimintatavan tehokkuus ratkaisee eikä esim. Konecranesin Teollisuusnostureiden vertikaaliseti varsin integroitunutta valmistustapaa ja Kalmarin/Hiabin vain loppukokoonpanoon ja testaukseen keskittyvää toimintamallia ryhdytä aktiivisesti yhtenäistämään. Mielestämme tämä on perusteltua, vaikka osa skaalaeduista saatetaankin menettää.
• “Cargocranesin” 100 MEUR:n synergiatavoitteesta hankinnat ovat keskeisin lähde, kuten aiemminkin on todettu. Etenkin Kalmarilla ja Konecranesin Satamaratkaisuilla on hankinnoissaan merkittävät synergiamahdollisuudet ja yhteisiä komponentteja ja niiden toimittajia on runsaasti mm. hydrauliikassa. Suoraan liiketoiminta-alueilla syntyviä synergioita odotetaan lisäksi yhteisessä t&k-toiminnassa, data-analytiikassa ja digitaalisissa palvelukonsepteissa. Itsestään selviä konsernitason synergioita saadaan pääkonttoreiden yhdistämisellä ja globaalin toimipaikkaverkoston (800+ toimipistettä) virtaviivaistamisella. Cargocranesin tavoite yli 10 %:n vertailukelpoiseksi EBIT-marginaaliksi on sikäli mielenkiintoinen, että se on täysin linjassa Konecranesin tämänhetkisen 11 %:n EBITA-marginaalitavoitteen ja Cargotecin 10 %:n oikaistun EBIT-marginaalitavoitteen kanssa. Toisin sanoen yhdistymisestä tavoitellut synergiat eivät näytä vaikuttaneen Cargocranesin marginaalitavoitteeseen. Syitä voi olla paljon kuten varovaisuus tai usko siihen, että synergiat eivät ainakaan kokonaan päädy liikevoiton vahvistukseksi. Tulemme joka tapauksessa seuraamaan tarkasti tavoitteisiin ja synergioihin liittyviä ulostuloja.
• Cargotec toppuutteli odotuksia Q4:n numeroista. Yhtiö korosti, että Q1-Q3’20:n alhainen tilauskertymä sekä heikentynyt myyntimix (mobiililaitteiden pienentynyt osuus) näkyvät sekä liikevaihdossa että marginaaleissa. Positiivinen seikka on, että Hiabin syyskuussa nähty hyvä tilauskertymä on jatkunut Q4:llä ja että konsernin myyntimix paranee taas vuoden 2021 puolella.
• Naviksessa on rahatukku tarjolla. Terminaalien toiminnaohjausjärjestelmiä toimittavan Naviksen myyntiaikeet ovat herättäneet yllättävän vahvaa kiinnostusta sekä pääomasijoittajien että teollisten ostajien keskuudessa ja Cargotec uskoo myynnin toteutuvan H1’21:n aikana. Cargotec maksoi Naviksesta aikoinaan 140 MEUR:n yritysarvon (EV). Vaikka Naviksen kasvu on ollut hyvää (10 %:n CAGR 2012-2019), se ei ole ollut häikäisevää. Teknologiatiimimme kanssa käytyjen keskustelujen perusteella erittäin varovainen arvio Naviksen EV:ksi olisi 4-5x liikevaihto. Viime vuoden 115 MEUR:n liikevaihdon perusteella arvo olisi siten 460-575 MEUR, myyntivoitto 320-435 MEUR ja liittovaltion sekä osavaltion verojen jälkeinen voitto 225-305 MEUR eli 3,5-4,7 euroa per Cargotecin osake. Kyseessä olisi siten 10-14 %:n ”arvonlisä” Cargotecin osakkeelle. Tässä ei kuitenkaan ole huomioitu Naviksen divestoinnin vaikutusta konsernin ennusteisiin ja eri parametreihin liittyvä epävarmuus on muutoinkin suurta. Joka tapauksessa kyseessä on omaisuuserä, jonka myynnin etenemistä ja ehtoja Cargotecin osakkaan kannattaa seurata.