Konepajayhtiöiden ylikapitalisaatio eli ”liian vahvat taseet” on ollut jonkin aikaa sijoittajien puheenaihe yhtiöiden maksettua nopeaan tahtiin pois velkojaan viime vuoden jälkipuoliskolla. Koska ennätysosingot ovat tänä keväänä jääneet näkemättä, uskomme monien yhtiöistä varautuvan yritysostoihin ja olemme tarkastelleet millaisin resurssein tämä olisi mahdollista ilman, että yhtiöiden rahoitusriskiprofiili heikentyy liiaksi. Olemme ottaneet tarkastelun kohteeksi suurimmat konepajayhtiöt pois lukien Konecranesin, joka MHPS- ja Stahl-kauppojen jälkeen on tuskin tekemässä merkittäviä yritysjärjestelyjä lähiaikoina.

Yhtiöiden viralliset nettovelkaantumisasteet (gearing) viime vuoden lopussa ilmenevät oheisesta kuvasta:

Virallinen nettovelkaantumisaste (gearing) 31.12.16

Lähde: Yritykset

Kuvasta ilmenee, että yritysten taseet viime vuoden lopussa olivat keskimäärin erittäin vahvoja. Kirkkaimmin loistaa tietenkin KONE -60,4 %:n nettovelkaantumisasteensa ja lähes 1,7 miljardin euron nettokassansa turvin. Metson, Outotecin, Valmetin ja Wärtsilän viralliset nettovelkaantumisasteet ovat -2 %:n ja 6 %:n välillä eli yhtiöt ovat varsin lähellä nettovelattomuutta. Pidämme jopa Cargotecin 36 %:n nettovelkaantumisastetta varsin maltillisena vaikka ero verrokkeihin onkin selvä. Syklisillä yhtiöillä vasta 60-80 %:n tai sitä korkeampaa velkaantumisastetta on totuttu pitämään riskialttiina.

Velkaantumisasteen tai ylipäänsä taserakenteen osalta yhtiöistä vain Cargotec, Outotec ja Wärtsilä ovat julkistaneet virallisen tavoitteen. Se on kaikilla sama eli velkaantumisasteen säilyttäminen alle 50 %:n tason.

Lukujen oikaisu muuttaa Outotecin tilannetta dramaattisesti

Kuva velkaantuneisuudesta muuttuu jonkin verran, kun velkamääriä oikaistaan a) kertaluonteisilla erillä; b) pääoma-, hybridi- tai muilla omaan pääomaan rinnasteisilla lainoilla jos näissä on takaisinlunastusmahdollisuus; c) käyttöleasingvastuilla ja d) kattamattomilla etuuspohjaisilla eläkevelvoitteilla, kuten luottoluokittajilla on tapana. Edellä mainituista eristä konepajayhtiöissä suhteellisesti merkittävin on Outotecin Q1’16:lla liikkeeseen laskema 150 MEUR:n hybridilaina. Koska laina on takaisinlunastettavissa (aikaisintaan vuonna 2021), tulee sitä tunnuslukuja oikaistaessa käsitellä tavallisena velkana. Koska tunnusluku nettovelka/käyttökate (net debt / EBITDA) antaa mielestämme oikeamman kuvan yrityksen vastuukyvystä kuin pelkkä nettovelkaantumisaste, esitämme seuraavassa yhtiöistä sekä oikaisemattoman että oikaistun nettovelka/käyttökate -luvun, joka perustuu vuoden 2016 lopun tilanteeseen.

Nettovelka / käyttökate 31.12.16

Lähde: Yhtiöt, Inderes

Aiemmin mainitut oikaisut heikentävät nettovelka/käyttökate -tunnuslukua muissa yhtiöissä jonkin verran, mutta Outotecin osalta 150 MEUR:n hybridilainan luokittelu tavalliseksi korolliseksi velaksi muuttaa tunnuslukua dramaattisesti (0,2x:sta 7,7x:ään). Mukana on tietysti vipuvaikutusta Outotecin viime vuoden alhaisen käyttökatteen johdosta, mikä oli oikaistunakin vain 36 MEUR positiivinen.

Cargotecin ja Outotecin vahvistettava taseitaan ennen lisävelan ottoa

Arvioitaessa yritysostoihin eri yhtiöissä käytettävissä olevaa lisävelan määrää, olemme käyttäneet seuraavaa kahta kriteeriä: 1) nettovelkaantumisaste saa nousta korkeintaan 50 %:iin ja 2) oikaistu nettovelka/käyttökate saa olla korkeintaan 2,0x. Jälkimmäisen osalta olemme käyttäneet mittatikkuna Standard & Poor’sin metodologian mukaista maltillista (modest) velkaantumista. Tällä velkaantumistasolla yritys pystyy vielä saamaan investointiluokkaa olevan luottoluokituksen (investment grade eli S&P:n asteikolla vähintään BBB-) vaikka sen liiketoimintariskiprofiili ei olisi erityisen vahva.

Seuraavassa taulukossa on karkea arviomme em. yhtiöiden lisävelkaantumiskapasiteetista yritysoston (tai muun ison investoinnin) tekemiseen käteisellä. Rajoitteen asettaa em. kriteereistä se, joka ensiksi on ylittymässä.

Indikaatio lisävelkaantumiskapasiteetista 1.1.2017

Lähde: Inderes

On huomattava, että analyysimme on täysin staattinen eli huomioi vain yhtiön lähtökohtatilanteen kuluvan vuoden alussa mahdollisen yritysoston suorittamiseen. Luonnollisestikaan emme ota kantaa yritysoston vaikutuksiin konepajayhtiön kannattavuuteen ja taseasemaan transaktion jälkeen.

Loppupäätelmämme on, että tarkastelluista yhtiöistä KONE ja Wärtsilä pystyisivät velkarahalla tekemään merkittävänkin kokoisen yritysoston yhtiön rahoitusriskiprofiilin oleellisesti kärsimättä. Myös Metso ja Valmet pystyisivät lisävelalla rahoittamaan keskikokoisen ja sitä suuremmankin yritysoston ilman, että rahoitusrakenteen muuttuminen antaisi sijoittajille huolenaihetta. Sitä vastoin Cargotecin ja ennen kaikkea Outotecin olisi tästä näkökulmasta syytä vahvistaa tasettaan merkittävästi ennen lisävelan ottoa yritysostoihin, ellei transaktio ole alusta lähtien rahoitusriskivaikutuksiltaan neutraali tai positiivinen.