Caverion CMD - asteittain kohti parempaa tulostasoa

Toistamme Caverionin osakkeen vähennä-suosituksen ja 7,30 euron tavoitehinnan. Yhtiön eilen järjestämä pääomamarkkinapäivä (CMD) antoi kattavan kuvan Caverionin tuloskehitystä ja kassavirtaa viime vuosina jyrkästi heikentäneiden ongelmien taustoista, kestävän tuloskäänteen aikaansaamiseksi tehdyistä ja vielä tarvittavista toimenpiteistä, sekä vuoteen 2020 ulottuvan uuden strategiajakson painopistealueista ja yhtiön kilpailueduista. Näkemyksemme mukaan Caverion tulee olemaan vuoteen 2020 ulottuvan strategiajakson lopussa nykyistä vakaampi ja kannattavampi yhtiö, mutta tuloskäänteen etenemiseen ja markkinakehitykseen liittyvän epävarmuuden vuoksi emme näe osakkeen arvostustasoa vielä riittävän houkuttelevana positiivisen suosituksen perustelemiseksi.

Caverion jäi edellisellä strategiakaudella (2014-2016) kauas useimmista taloudellisista tavoitteistaan, mikä johtui mm. 1) liian aggressiivisesta kasvun tavoittelusta erityisesti projekteissa suhteessa organisaation operatiiviseen suorituskykyyn, toiminta- ja johtamismalliin sekä resursseihin, 2) liiketoimintamixiin ja volyymiin nähden liian raskaasta kustannusrakenteesta ja siitä seuranneista toiminnan sopeutuskuluista, 3) käyttöpääoman sitoutumisesta riskialttiisiin projekteihin ja korkeista IT-investoinneista sekä 4) toteutukseltaan epäonnistuneista ja liian mittavista sisäisistä kehityshankkeista. Kestävän tuloskäänteen aikaansaamiseksi Caverionissa mm. 1) tiukennetaan ja kehitetään merkittävästi projektien kannattavuus- ja valintakriteeristöä sekä niiden toteutuksen ja riskien hallintaa, 2) harmonisoidaan toimintamalleja ja keskitetään osaamista, 3) parannetaan myyntimixiä ja kevennetään yhtiön kustannusrakennetta sekä 4) uudistetaan johtamismallia, KPI-mittaristoa ja johtajistoa. Yhtiön mukaan toimenpiteet ovat jo monilta osin toteutuneet ja parantaneet kannattavuuskehitystä sekä vähentäneet projektiriskien määrää, mutta vanhojen projektiriskien ja tehostustoimien synnyttämien kustannusten takia kannattavuus on vielä merkittävästi alle tavoitetason Ruotsissa, Saksassa, Tanskassa ja Teollisuuden palveluissa.

Caverionin uusi, vuoteen 2020 ulottuva strategia jakautuu kahteen vaiheeseen: ”Kuntoon” ja ”Kasvuun”. I-vaiheen aikana vuosina 2018-2019 Caverion keskittyy parantamaan kassavirtaa (kassavirtasuhde >100 %), nostamaan käyttökatteen yli 6 %:iin liikevaihdosta ja luomaan pohjan kasvun kiihdyttämiselle erityisesti Palveluissa. Toisessa vaiheessa Caverionin päätavoitteena on Palveluiden kasvun vauhdittaminen yli markkinakasvun (noin >5 %:n vuosikasvu palveluissa) ja käyttökatteen parantaminen edelleen yli 7 %:iin liikevaihdosta. Arviomme mukaan Caverionista on tulossa strategiajakson aikana asteittain kasvavan Palvelujen osuuden ja laskevien projektiriskien myötä aiempaa ennustettavampi ja kannattavampi yhtiö. Kannattavuustavoitteiden saavuttaminen vaatii kuitenkin nähdäksemme niin kattavaa operatiivisen mallin ja toimintakulttuurin uudistamista, että emme toistaiseksi ennusta Caverionin yltävän niihin.

Emme nähneet CMD:n perusteella tarvetta ennustemuutoksille. Markkinatilanne Caverionin päämarkkinoilla on edelleen hyvä sekä projektien että erityisesti palveluiden osalta. Olettaen, että uusia projektiriskien alaskirjauksia ei toteudu vuonna 2018 ja kumulatiivisesti noin 40 MEUR:n tasolla olevat kustannussäästöt realisoituvat ensi vuonna, on Caverionilla nähdäksemme hyvät mahdollisuudet yltää yli 4 %:n käyttökatemarginaaliin vuonna 2018 ilman merkittävää liikevaihdon kasvua (2017e: oik. käyttökate-% 1,6). Ennustamme muutosohjelmien myötä myös vuosille 2019-2020 selvää tuloskasvua kannattavuusparannusten kautta (käyttökate-% nousee 4,9-5,1 % tasolle), vaikka liikevaihdon kehityksen ennustamme olevan kokonaisuutena vakaata.

Caverionin arvostustaso on kuluvalle vuodelle erittäin haastava ja ensi vuoden ennusteillakin suhteessa verrokkeihin melko neutraali. Vuoden 2017 ja 2018 EV/EBITDA-kertoimet ovat ennusteillamme 24x ja 8x, sekä P/E-luvut (oik.) >100x ja 15x. Vaikka yhtiön riskitaso laskee, tuloskehitys paranee ja markkinatilanne on ainakin vielä hyvä, jäämme seuraamaan edelleen sivusta yhtiön käänteen etenemistä, sillä tuloskäänteeseen ja suhdannekehitykseen vuoden 2018 jälkeen liittyy vielä huomattavaa epävarmuutta.