Caverion Q4-päivitys - tuloskäänne hinnoiteltu jo pitkälle tulevaisuuteen

Toistamme Caverionin vähennä-suosituksen ja laskemme ennustemuutosten myötä osakkeen tavoitehinnan 6,0 euroon (aik. 6,50 euroa). Caverionin tuloskehitys jatkui loppuvuonna odotuksia vaisumpana ja yhtiö kärsii edelleen aiemman projektikannan heikkoudesta. Vaikka yhtiön tulos ja kassavirta kääntyvät kuluvana vuonna vahvaan kasvuun ja yhtiön operatiivinen riskitaso laskee, emme näe Caverionin arvostustasossa toistaiseksi nousuvaraa ja jäämme odottamaan edelleen näkyvyyden parantumista.

• Loppuvuosi ei tarjonnut tulosmielessä aihetta juhlaan, mutta yhtiön rahavirta parani selvästi. Caverionin liikevaihto laski Q4:llä 2,6 % vertailukaudesta, mikä alitti lievää kasvua ennakoineen ennusteemme. Ajurit liikevaihdon laskun taustalla olivat kaksijakoiset, sillä Palvelut-liiketoiminnan liikevaihto kasvoi 4,1 %, mutta Projektien liikevaihto laski 10,1 %. Caverion on siirtänyt asteittain liiketoiminnan painopistettä Palvelut-liiketoimintoihin (huolto- ja ylläpito, managed services), sillä niiden kannattavuus on hyvällä tasolla ja riskiprofiili matala. Projekteissa on puolestaan kiristetty projektien valintakriteeristöä ja lopetettu heikkoja projektiyksiköitä. Lisäksi projektien liikevaihtoa on laskenut aiempien projektien alaskirjaukset. Caverionin operatiivinen kannattavuus oli odotuksiin nähden pettymys (EBITDA-% oik. 0,6 % vs. enn. 3,0 %), vaikka odotukset olivat matalat joulukuun tulosvaroituksen jäljiltä. Käyttökatetta rasitti edelleen projektien alaskirjaukset, jotka olivat Q4:llä isojen projektiriskien osalta -5,7 MEUR, aikaisemman projektikannan matala katetaso, sekä käännevaiheen ylimääräiset kulut. Yhtiön mukaan uuden projektikannan riskitaso ja kannattavuus ovat kuitenkin hyvällä tasolla. Raportin positiivisinta antia oli vapaan rahavirran kääntyminen selvästi positiiviseksi (+82 MEUR), mikä johtui pääosin käyttöpääoman määrän laskusta.
• Markkinatilanne on edelleen hyvin suotuisa Caverionin kannalta, mikä antaa yhtiölle aikaa käänteen läpiviemiseksi ja mahdollistaa tiukan projektivalinnan ylläpitämisen ilman että liikevaihto kärsii liikaa. Caverionin tilauskanta jopa kasvoi Q4:llä 6 % vertailukaudesta 1491 MEUR:oon. Palvelujen tilauskanta kasvoi 18,5 % edellisvuodesta, mutta projekteissa tilauskanta laski 2,8 %. Palvelujen tilauskannan kasvusta osa kohdistuu kuitenkin pidemmälle aikavälille, sillä se sisältää myös hyvin pitkällä ajalla kertyvät elinkaarihankkeiden ylläpito-osuudet.
• Laskimme Q4-raportin jälkeen vuoden 2018 liikevaihtoennustetta 4 %, EBITDA-ennustetta 17 % (80,4 MEUR:oon) ja EPS-ennustetta 36 % (0,25 euroon). Ennusteiden laskun taustalla on odotuksiamme hitaampi operatiivisen tuloksen parantuminen ja ennakoimaamme vaisumpi ohjeistus. Ohjeistus ennakoi odotetusti vahvaa kasvua tulokseen (oik. EBITDA yli kaksinkertaistuu), mutta ohjeistuksen alalaita (n. 45 MEUR) jäi kauas ennen julkistusta voimassa olleesta EBITDA-ennusteestamme (aik. 96 MEUR). Laskimme myös vuosien 2019-2020 EPS-ennusteita 10-17 %.
• Caverionin arvostustaso on vahvasta tuloskäänteestä huolimatta haastava ja ensi vuoden ennusteillakin neutraali. Vuoden 2018 ja 2019 EV/EBITDA-kertoimet ovat ennusteillamme kohtuulliset 9x ja 6x, mutta P/E-luvut (oik.) korkeahkolla 24x ja 14x tasolla. Verrokki Bravidaan nähden Caverionin 2018e P/E-kerroin on 32 % korkeampi ja linjassa 2019e P/E-kertoimella. Vaikka yhtiön riskitaso laskee, tuloskehitys paranee ja markkinatilanne on hyvä, jäämme seuraamaan edelleen vielä sivusta yhtiön etenemistä, sillä tuloskäänteeseen, suhdanteen jatkuvuuteen ja Saksan väärinkäytösepäilyihin liittyy huomattavaa epävarmuutta.