Cibus Q3: Vakaata menoa

Cibuksen vuokraustoiminnan tulos jäi Q3:lla kertakuluista johtuen odotuksista, mutta raportin kokonaiskuva oli varsin yllätyksetön. Yhtiön arvostus on heikentyneet kasvunäkymät huomioiden mielestämme jokseenkin neutraali ja näemme nykykurssilla osakkeen tuotto-odotuksen rajoittuvan pitkälti noin 7 %:n osinkotuottoon. Tarkistamme tavoitehinnan edellisestä päivityksestä laskenutta sektoriarvostusta heijastellen 160 SEK:iin (aik. 170 SEK) ja toistamme vähennä-suosituksemme.

Kertakulut rasittivat vuokraustoiminnan tulosta

Cibuksen nettotuotot kasvoivat Q3:lla 36 %:lla 26,2 MEUR:oon ja ylittivät sekä meidän että konsensuksen ennusteet 1 %:lla. Vuokraustoiminnan tulos asettui Q3:lla 14,7 MEUR:oon ja se jäi sekä meidän että konsensuksen odotuksista (Inderes: 15,3 MEUR, Infrontin konsensus: 16,8 MEUR). Vuokraustoiminnan tulosta rasittivat kuitenkin 1,4 MEUR:n kertakulut 600 MSEK:n velkakirjan takaisinostoon liittyen sekä -0,4 MEUR:n valuuttakurssivaikutukset. Näistä puhdistettuna vuokraustoiminnan tulos olisi ollut lähellä konsensusta. Cibuksen raportoitu tulos sai tukea sijoituskiinteistöjen ja korkojohdannaisten arvonmuutoksista ja EPS kohosi 0,49 euroon (Q3’22e: 0,37e).

Kasvutavoitteita lykättiin varsin yllätyksettömästi eteenpäin, 135 MEUR:n jvk-lainan jälleenrahoitus haaste

Cibus ilmoitti lykkäävänsä myöhemmäksi vuoden 2023 loppuun ulottuvia tavoitteita (portfolio 2,5-3,0 mrd. euroa ja IG-luottoluokituksen mukainen ~50 % LTV), mikä ei tullut yllätyksenä, sillä merkittävästi kiristynyt rahoitusympäristö on heikentänyt selvästi yhtiön kasvumahdollisuuksia. Yhtiö kertoi kuitenkin kartoittavansa edelleen pienempiä transaktioita. Cibus kertoi jälleenrahoittaneensa Q3:lla 200 MEUR:n pankkilainan ja jälleenrahoitus tapahtui muuttumattomalla marginaalilla, mikä on mielestämme positiivista. Ensi syyskuussa erääntyvän 135 MEUR:n jvk-lainan suhteen mainittavaa uutta tietoa ei saatu, vaan yhtiö kertoi tutkivansa vaihtoehtoja sen jälleenrahoittamiseksi. Näemme jvk-lainan jälleenrahoituksen tällä hetkellä haasteellisena, sillä pohjoismaisten kiinteistösijoitusyhtiöiden velkamarkkina on tällä hetkellä käytännössä jäässä. Cibuksen kiinteistöjen näemme tarjoavan inflaatiosuojaa, sillä sektorin tuottovaatimukset ovat monista muista kiinteistötyypeistä poiketen säilyneet viime vuosina hyvin vakaina ja Cibuksen vuokrasopimuskanta koostuu valtaosin kuluttajahintaindeksiin sidotuista triplanetto/netto-vuokrasopimuksista, joissa vuokralainen kantaa valtaosan kiinteistöjen kustannuksista. Olemme tehneet Q3-raportin jäljiltä 2023-24 ennusteisiimme pieniä tarkennuksia ja kokonaisuudessaan operatiiviset tulosennusteemme ovat nousseet 3-4 %.

Arvostuskuva jokseenkin neutraali

Cibus hinnoitellaan tällä hetkellä hinnoitellaan noin 6 % alennuksella Q3’22:n lopun EPRA NRV:hen nähden. Arvostustaso on kurssilaskun myötä painunut historiallisten tasojen alapuolelle, mutta jyrkästi muuttunut korkotilanne, kiristyneet rahoitusolot ja heikentyneet kasvunäkymät huomioiden viime vuosien arvostustasoille ei mielestämme voida antaa merkittävää painoarvoa. Näemme Cibuksen kiinteistöportfolion defensiivisyyden tukevan yhtiön arvostusta, mutta mielestämme tämä heijastuu osakkeen hinnoitteluun ja suhteessa pohjoismaiseen verrokkiryhmään (sektorin NAV-alennus ~33 %) yhtiötä hinnoitellaan selvällä preemiolla. Kokonaisuudessaan Cibuksen arvostuskuva on mielestämme jokseenkin neutraali ja näemme nykykurssilla osakkeen tuotto-odotuksen rajoittuvan pitkälti noin 7 %:n osinkotuottoon.