Consti Yhtiöt: kestävä kannattavuuskäänne pitää vielä todistaa

Toistamme Consti Yhtiöiden aikaisemman 5,20 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme. Constin täytyy näkemyksemme mukaan vielä todistaa, että Q3’19-kaudella nähty kannattavuusparannus on kestävä ja että suurimmat projektiongelmat ovat takanapäin. Tuloskehitykseen liittyvän epävarmuuden ja St.George -hankkeeseen liittyvän riidan vuoksi emme ole valmiita hyväksymään merkittävästi nykyistä korkeampia arvostuskertoimia osakkeelle.

Käänneohjelma puri Q3-kannattavuuteen odotuksia voimakkaammin

Constin Q3-raportti oli kokonaisuutena konsensusennusteita ja omia odotuksiamme parempi. Liikevaihto kasvoi hieman vertailukaudesta ja liiketulos nousi selvästi voitolliseksi vertailukauden tappiollisesta tasosta. Aikaisempi 2019-ohjeistus odotetusti toistettiin. Lievän pettymyksen Q3-raportissa aiheutti kuitenkin negatiivinen liiketoiminnan rahavirta.

Olemme laskeneet liikevaihtoennusteitamme

Q3-tulosylityksestä huolimatta olemme laskeneet Constin liikevaihtoennusteitamme alaspäin merkittävästi pienentyneen tilauskannan (Q3’19: -24 %) ja uusien tilausten vähentymisten takia (rullaava 12kk uudet tilaukset -48 %). Lähivuosien liikevaihtoennusteemme laskivat noin 10 %:lla. Liiketuloksen ja nettotuloksen ennusteemme säilyivät kuitenkin lähes muuttumattomina ja odotamme yhtiön kannattavuuden nousevan lähivuosina käänneohjelman laskiessa kiinteitä kuluja ja uudisrakentamisen suhdanteen hiipumisen laskiessa yhtiön alihankinnan kuluja.

St.George -riitaan liittyvää epävarmuutta joudutaan kestämään todennäköisesti läpi vuoden 2020

Consti kertoi Q3-raportissa, että hotelli St. George -rakennushankkeen riitaa käsittelevä välimieslautakunta päätti pidentää lopullisen välitystuomion antamiselle asetettua määräaikaa vuoden 2020 loppuun asti. Aikaisemmin yhtiö oli kertonut, että riita ratkeaisi todennäköisesti vuoden 2020 puolivälissä. Sijoittajien näkökulmasta tämä oli mielestämme selkeä pettymys, koska riidan lopputulosta on käytännössä lähes mahdoton ennakoida ja epävarmuutta joudutaan nyt kestämään todennäköisesti läpi vuoden 2020. Riidassa Consti vaatii vastapuolelta noin 13 MEUR:n suoritusvaatimusta ja vastapuoli esittää noin 11 MEUR:n vaatimuksia. Consti pitää itse vastapuolen vaatimuksia perusteettomina ja on parhaan arvionsa mukaan huomioinut erimielisyydet taloudellisessa raportoinnissaan. 11 MEUR on Constille huomattava summa, sillä yhtiön osakkeenomistajille kuuluva oma pääoma oli Q3’19 lopussa noin 24,1 MEUR. Pahimmillaan riita voisi ajaa Constin taloudellisesti hyvin ahtaalle ja pakottaa oman pääoman keräämiseen epäedullisin ehdoin. Tämä ylimääräinen riskitekijä vaikuttaa mielestämme alentavasti Constin hyväksyttäviin arvostuskertoimiin.

Emme ole valmiita hyväksymään nykyistä korkeampia arvostuskertoimia osakkeelle

Constin osake arvostetaan nykyisten ennusteidemme mukaisesti noin 9x 2020e P/E -kertoimella ja 8x EV/EBIT -kertoimella. Kertoimet ovat absoluuttisesti ja suhteellisesti maltillisia, mutta tämä on mielestämme tällä hetkellä perusteltua. Vuosina 2016-2019 Constin osake arvostettiin P/E -kertoimella keskimäärin noin 28 % ja EV/EBIT - kertoimella keskimäärin noin 24 % alle asettamamme verrokkiryhmän. Mielestämme tätä suurempi alennus on tällä hetkellä perusteltu yhtiön kestävään käänteeseen liittyvän epävarmuuden ja St.George -riidan takia. Olemme asettaneet omaan subjektiiviseen näkemykseemme nojaten 33 %:n vaadittavan alennuksen molempiin kertoimiin suhteessa verrokkiryhmään. Haluamme itse näyttöjä kannattavuuskäänteestä usean perättäisen kvartaalin ajalta ennen kuin olemme valmiita hyväksymään yhtiölle merkittävästi nykyistä korkeampia arvostuskertoimia.