Consti Yhtiöt päivitys - jäämme odottamaan Talotekniikan uudelleenorganisointia

Toistamme Constin vähennä-suosituksen ja laskemme tavoitehinnan ennustemuutostemme myötä 11,5 euroon (aik. 14,0 euroa). Pidämme Constin pitkän aikavälin tarinaa edelleen kiinnostavana Suomen korjausrakentamismarkkinan vakaiden kasvunäkymien ja yhtiön vahvan markkina-aseman takia. Talotekniikan projektiongelmat ja yksikön uudelleenorganisointi tulevat kuitenkin arviomme mukaan painamaan yhtiön kannattavuutta lyhyellä aikavälillä. Korkeampi arvostustaso vaatisi taakseen paremman näkyvyyden ja varmuuden siitä, että Talotekniikan yksikön ongelmat on saatu ratkaistua.

• Constin Q3-tulos oli aikaisemmin julkaistujen ennakkotietojen mukainen. Liikevaihto kasvoi 10,3 % vertailukaudesta, mutta liiketulos oli negatiivinen -0,8 MEUR. Yhtiön liiketulosta heikensivät Talotekniikka-toimialan projektien toteutukseen ja johtamiseen liittyvät kannattavuusongelmat. Yhtiön mukaan projekteihin liittyvät kannattavuusongelmat ovat johtuneet myös projektihenkilöstön vaihtuvuudesta ja toimialan hintakilpailusta. Edelleen heikkoon Q3-liiketulokseen vaikuttivat myös alihankkijan maksukyvyttömyys, toimitusjohtajan sopimuksen purkaminen, hankittujen liiketoimintojen transaktiokulut ja tilauskannan katteesta tehdyt poistot. Ilman näitä kertaluonteisia eriä Q3-liiketulos olisi arviomme mukaan ollut hieman positiivinen.
  
• Yhtiö on aloittanut Talotekniikka-toimialan uudelleenorganisoinnin suunnittelun. Tavoitteena on parantaa toimialan yksiköiden tulosvastuullisuutta ja kykyä reagoida markkinoiden tarpeisiin sekä selkiyttää palvelutarjoamaa ja parantaa projektinhallintaa. Käytännössä Talotekniikka-yksikkö on tarkoitus eriyttää kolmeen eri yksikköön ja muuttaa Talotekniikan Asuintalopalvelut-yksikön liiketoimintamallia aikaisempaa vähemmän alihankintapohjaiseksi. Arviomme mukaan nämä muutokset tulevat viemään aikaa ja Talotekniikan kannattavuutta tulevat todennäköisesti edelleen lyhyellä aikavälillä painamaan uudelleenorganisoinnin lisäksi myös käynnissä olevat heikosti kannattavat projektit. Odotamme siten Constin kannattavuuden säilyvän suhteellisen heikkona loppuvuoden 2017 ja alkuvuoden 2018 aikana. Mikäli yhtiö saa uudelleenorganisoinnin valmiiksi nopeasti, voi kannattavuus palautua yhtiön aikaisemmalle tasolle (2016 EBIT-marginaali 4,2 %) myös nopeasti, mutta tällä hetkellä näkyvyys siihen, missä aikataulussa tilanne korjaantuu, on heikko.
  
• Laskimme Constin lähivuosien ennusteitamme selvästi ja odotamme vuoden 2017 liikevoittomarginaalin jäävän noin 1,7 %:iin (2016: 4,2 %) ja vuoden 2018 liikevoittomarginaalin 3,3 %:iin (aik. ennuste 4,0 %). Laskimme heikentyneen tuloskasvuennusteiden myötä myös kuluvan vuoden ja lähivuosien osinkoennusteita, vaikka ongelmat eivät olekaan vielä olennaisella tavalla heikentäneet yhtiön kassavirtaa ja vakavaraisuutta. Suomen korjausrakentamisen vakaat markkinanäkymät ja pirstaleinen kilpailukenttä tarjoavat Constille hyvät kasvumahdollisuudet pitkällä aikavälillä, mutta lyhyen aikavälin kannattavuuden kehitykseen liittyy mielestämme edelleen epävarmuutta.
  
• Päivitetyillä ennusteillamme P/E-kerroin vuodelle 2018 on noin 12x, EV/EBITDA-kerroin noin 9x ja ennustettu osinkotuotto vuodelle 2017 noin 3,5 %. Suhteessa verrokkeihin Constin arvostus on hyvin maltillinen, mutta ero vertailuryhmään tuskin kapenee ennen kuin yhtiö saa käännettyä kannattavuuskehityksen taas nousuun. Osakkeen positiivisia ajureita voidaan joutua odottamaan pitkälle ensi vuoteen, sillä Q4’17 kannattavuus on arviomme mukaan jäämässä vaatimattomaksi ja H1:n tulostaso on yhtiölle kausiluonteisesti tyypillisesti heikko. Tavoitehintamme perustuu noin 12-13x hyväksyttävään P/E-kertoimeen.