Consti Yhtiöt -päivitys - uusi tulosvaroitus kasvatti jälleen epävarmuutta

Toistamme Constin vähennä-suosituksen ja laskemme tavoitehinnan ennustemuutostemme myötä 9,0 euroon (aik. 11,50 euroa). Pidämme Constin pitkän aikavälin tarinaa edelleen kiinnostavana Suomen korjausrakentamismarkkinan vakaiden kasvunäkymien ja yhtiön vahvan markkina-aseman takia. Projektiongelmat ja Talotekniikan uudelleenorganisointi tulevat kuitenkin arviomme mukaan painamaan yhtiön kannattavuutta lyhyellä aikavälillä. Korkeampi arvostustaso vaatisi taakseen paremman näkyvyyden ja varmuuden siitä, että yhtiön projektiongelmat on saatu ratkaistua.

• Consti Yhtiöt julkaisi perjantaina negatiivisen tulosvaroituksen ja laski 2017 ohjeistustaan liiketuloksen osalta. Yhtiö on Q4:llä jatkanut projektikantansa läpikäyntiä. Arvioinnin perusteella on edelleen tarkistettu projektikannan kustannusarvioita, jotka heikentävät Q4’17 liiketulosta. Yhtiö odottaa Q4:n liiketuloksen olevan negatiivinen. Liiketulosta heikentävät edelleen projektien toteutukseen ja johtamiseen liittyvät kannattavuusongelmat. Consti arvioi edelleen 2017 liikevaihdon kasvavan vuoteen 2016 verrattuna, mutta liikevoiton heikkenevän merkittävästi vuoteen 2016 verrattuna (aikaisemmin arvioi 2017 liikevoiton heikkenevän vuoteen 2016 verrattuna). Tulosvaroitus ei tullut meille täytenä yllätyksenä, sillä olimme aikaisemmin arvioineet yhtiön Talotekniikan projektiongelmien ja yksikön uudelleenorganisoinnin painavan Constin kannattavuutta lyhyellä aikavälillä. Q4’17:n liiketuloksen tappiollisuutta emme olleet kuitenkaan odottaneet, minkä lisäksi tiedotteessa ei mainittu Talotekniikan yksikköä erikseen eli yhtiöllä on ilmeisesti ollut projektiongelmia nyt myös muissa yksiköissä. Kokonaisuutena mielestämme tulosvaroitus kasvatti yhtiön lyhyen aikavälin tuloskehitykseen liittyvää epävarmuutta.
• Constin pääongelmat ovat käsityksemme mukaan keskittyneet Talotekniikan yksikköön ja yhtiö on aloittanut Talotekniikka-toimialan uudelleenorganisoinnin suunnittelun. Talotekniikan kannattavuutta tulee todennäköisesti lyhyellä aikavälillä painamaan uudelleenorganisoinnin lisäksi myös käynnissä olevat heikosti kannattavat projektit. Odotamme siten Constin kannattavuuden säilyvän heikkona Q4’17:n lisäksi myös alkuvuoden 2018 aikana. Mikäli yhtiö saa uudelleenorganisoinnin toteutettua nopeasti, voi kannattavuus palautua yhtiön aikaisemmalle tasolle (2016 EBIT-marginaali 4,2 %) myös nopeasti. Tällä hetkellä näkyvyys siihen, miten vakavia yhtiön ongelmat ovat ja missä aikataulussa tilanne korjautuu, on kuitenkin heikko. Olemme laskeneet Constin kuluvan vuoden ja lähivuosien ennusteitamme selvästi alaspäin yhtiön tuloskehitykseen liittyvän lisääntyneen epävarmuuden takia. Odotamme vuoden 2017 tuloksen ja osingon jäävän lähelle nollaa (aik. EPS-ennuste 0,44e ja osinkoennuste 0,39e). Myös 2018 ennusteemme laskivat selvästi. Suomen korjausrakentamisen vakaat markkinanäkymät ja pirstaleinen kilpailukenttä tarjoavat Constille hyvät kasvumahdollisuudet pitkällä aikavälillä, mutta lyhyen aikavälin kannattavuuden kehitykseen liittyy mielestämme huomattavaa epävarmuutta ja näkyvyys on tällä hetkellä heikko, minkä takia olemme ennusteissamme varovaisia.
• Päivitetyillä ennusteillamme P/E-kerroin vuodelle 2018 on noin 12x, EV/EBITDA-kerroin noin 9x. Suhteessa verrokkeihin Constin arvostus on hyvin maltillinen, mutta ero vertailuryhmään tuskin kapenee ennen kuin yhtiö saa käännettyä kannattavuuskehityksen taas nousuun. Lisäksi yhtiön kannattavuuden kehitykseen liittyvän epävarmuuden takia osake ei välttämättä saa tulospohjaisista arvostuskertoimista tukea. Osakkeen positiivisia ajureita voidaan joutua odottamaan pitkälle ensi vuoteen, sillä Q4’17:n on yhtiön mukaan tappiolla, H1:n tulostaso on yhtiölle kausiluonteisesti tyypillisesti heikko ja 2018 ohjeistus tulee todennäköisesti olemaan varovainen. Tavoitehintamme perustuu 12x hyväksyttävään P/E-kertoimeen.