EcoUp H2: Ensimmäinen tarkastuspiste läpi puhtain paperein

Syyskuussa listautunut EcoUp julkisti ensimmäisen puolivuosikatsauksensa listayhtiönä eilen. Operatiivisesti H2 sujui EcoUpilta täsmälleen odotustemme mukaisesti emmekä toistaiseksi tehneet oleellisia operatiivisia ennustemuutoksia, vaikka Ukrainan kriisin epäsuorat vaikutukset nostavat myös EcoUpin lyhyen ajan riskitasoa. Kierrätystä ja päästövähennyksiä tukevan lainsäädännön ja yleisesti myönteisen ilmapiirin takia olemme yhä hyvin luottavaisia EcoUpin keskipitkän ajan kasvunäkymän osalta. Tähän peilattuna osakkeen arvostus on mielestämme houkutteleva ja tuotto-odotus vahva. Siten toistamme EcoUpin osta-suosituksemme 8,50 euron tavoitehinnalla. Syyskuussa laatimamme laaja raportti yhtiöstä on yhä ajankohtainen ja luettavissa täältä.

Operatiiviset numerot olivat lähes täysin linjassa odotustemme kanssa

EcoUpin liikevaihto kasvoi kausiluonteisesti merkittävästi alkuvuotta paremmalla H2:lla 22 % ja oli 18,4 MEUR, mikä osui täsmälleen ennusteeseemme. Arviomme mukaan kasvu ja käytännössä koko liikevaihto syntyi perinteisestä tuote- ja palveluliiketoiminnasta, jonka sisällä kasvussa olivat arviomme mukaan etenkin levy- ja puhallusvillatuotteiden volyymit vahvan rakennussuhdanteen sekä yhtiön nousseen kapasiteetin ansiosta. Perinteisen liiketoiminnan kasvua tuki myös epäorgaanisesti Uudenmaan Imupalvelun osto arviolta 7-8 %:lla. Teknologialiikevaihtoa yhtiö ei H2:lla vielä kerryttänyt. Oikaistua käyttökatetta EcoUp teki H2:lla 3,4 MEUR, mikä myös oli myös käytännössä linjassa ennusteemme kanssa. Kannattavuus jäi odotetusti noin vertailukauden tasolle, sillä tuloskuntoa rasittivat arviomme mukaan merkittävät kasvupanostukset, jotka näkyivät etenkin henkilöstökulujen ja liiketoiminnan muiden kulujen voimakkaan kohoamisena. Jälkimmäistä erää nostivat H2’21:n loppupuolella myös logistiikkakulujen nousu. Myyntikate oli sen sijaan odotuksiamme vahvempi inflaatiosta huolimatta, mikä on mielestämme lupaava signaali nykyliiketoiminnan kannattavuuspohjasta. Alemmilla riveillä poistotahti oli odotuksiamme suurempi, minkä takia raportoidut luvut jäivät hieman ennusteistamme H2:lla. Tämän kuitenkin paikkasi kassavirta, joka oli ennusteitamme parempi, vaikka vapaa kassavirta putosikin selvästi negatiiviseksi, kun listautumiskulut painoivat heti kassavirtaa ja yhtiö alkoi jo allokoida listautumisella kerättyjä varojaan investointeihin. Osinkoehdotus oli sentin ennusteitamme ylempänä 0,06 eurossa osakkeelta.

Ohjeistusta ei sinänsä odotetusti saatu ja operatiiviset ennustemuutokset jäivät vähäisiksi

EcoUp ei sinänsä odotetusti antanut kuluvalle vuodelle ohjeistusta, mitä yhtiö perusteli kiristyneen geopoliittisen tilanteen luomalla epävarmuudella. Suomen omakotitalojen aloitusodotuksia yhtiö kommentoi sinänsä varovaisen positiivisesti ja arvioi liiketoimintaa ajavan vihreän trendin etenevän. Toisaalta arvioimme kuitenkin inflaation aiheuttavan myös EcoUpille harmaita hiuksia etenkin logistiikassa, vaikka suhteellisesti yhtiö onkin asemoitunut energiakustannusten nousuun ja Venäjän kaupan ongelmiin hyvin. H2:lle myös kysyntänäkymä on arviomme mukaan epävarmentunut Suomen talouskasvuun liittyvien riskien noustua. Leikkasimme EcoUpin kuluvan vuoden ennusteitamme hieman ulkoiseen toimintaympäristöön liittyvistä epävarmuuksista johtuen, mutta lähivuosien operatiiviset ennusteemme pidimme käytännössä ennallaan. Vuosina 2022 etupainotteiset kasvupanostukset molempiin liiketoimintoihin pitävät marginaalit arviomme mukaan vuoden 2021 kohtuullisella tasolla (2021: EBITDA-% 16 % vs. yhtiön taloudellinen tavoite yli 20 % keskipitkällä aikavälillä). Sen sijaan 2023-2024 näemme kannattavuudessa selvää parantumisen varaa, kun skaalautuva Kiertotalousteknologia on ehtinyt saada kriittistä massaa ja perinteisessä liiketoiminnassa volyymikasvu sekä paraneva tuotemix tukevat marginaaleja. Näin ollen odotamme yhtiöltä lähivuosina edelleen reipasta tuloskasvua etenkin liikevaihdon kasvun ajamana kuluvaan vuoteen liittyvän epävarmuuden kasvusta huolimatta.

Keskipitkän aikavälin sijoittajille on tarjolla houkutteleva tuotto-odotus

Arvotamme kahdesta hyvin eri tavoin hinnoiteltavasta liiketoiminnasta koostuvaa EcoUpia etenkin osien summa -mallin ja myös DCF:n avulla. Osien summa -mallillamme saamme osakkeen arvoksi edelleen noin 7-10 euroa, kun taas perusskenaariomme on 8,3 euroa/osake. Osien summasta valtaosa kuuluu perinteiselle helpommin arvotettavalle liiketoiminnalle. Sijoittajat saavat varhaisen vaiheen Kiertotalousteknologiassa piilevän ja mielestämme tuntuvan potentiaalin kohtuullisesti hinnoitellun perinteisen liiketoiminnan päälle marginaalisella hinnalla. DCF-pohjaisesti päädymme osakkeen vajaan 9 euron käypään arvoon. Siten pidämme EcoUpin tuotto/riski-profiilia houkuttelevana etenkin investointivaiheen jälkeiseen potentiaaliin (2023/2024) ja lähivuosien odotettuun tuloskasvuvauhtiin (3 v. PEG < 1x) peilattuna lyhyen ajan epävarmuuden kasvusta huolimatta.