Efecte-päivitys - kasvun kulmakerroin yhä tavoitetason alapuolella

Toistamme Efecten lisää-suosituksen, mutta laskemme negatiivisia ennustemuutoksia heijastellen tavoitehinnan 6,20 euroon (aik. 6,80). Yhtiö alensi eilen kuluvan vuoden liikevaihdon kasvuohjeistusta hieman alle 20 %:iin, kun vanhan liiketoiminnan tuottojen lasku jatkui ja SaaS-tuottojen kasvussa ei tapahtunut kasvupanostuksista huolimatta vielä merkittävää kiihtymistä. Efecten kuluvan vuoden kasvun kulmakerroin on ollut lievä pettymys, minkä vuoksi osakkeen arvostus on kehittynyt oikeutetusti vaisusti. Yhtiön pitkän aikavälin kasvutarina on mielestämme edelleen validi ja nykyiseen arvostukseen nähden houkutteleva. Säilytämme positiivisen näkemyksen osakkeesta, mutta muistutamme kasvutarinan realisoitumisen vaativan kärsivällisyyttä ja lyhyellä tähtäimellä osakkeen positiiviset ajurit ovat vielä vähissä.

• Efecte alensi eilen illalla vuoden 2018 liikevaihdon kasvun ohjeistustaan. Yhtiö odottaa nyt vuoden 2018 liikevaihdon kasvun olevan noin 18 %:n tasolla (aik. yli 20 %), muutaman prosenttiyksikön vaihteluvälillä. Yhtiön mukaan liikevaihdon kasvu Q1-Q3’2018 oli hieman yli 18%. SaaS kasvoi selvästi kokonaisliikevaihtoa nopeammin, mutta ei täysin kompensoinut vanhan liiketoiminnan (ylläpito, kertalisenssit) kasvua alentavaa vaikutusta. Lisäksi yhtiö kertoi, että panostukset kansainväliseen liiketoimintaan ovat kasvattaneet myyntihankekantaa merkittävästi, mutta eivät ole vielä johtaneet liikevaihdon odotettuun kasvuun. Kannattavuuden osalta ohjeistus säilyi ennallaan. Efecten ennakoi, että kasvupanostuksien johdosta yhtiön käyttökate on selvästi negatiivinen. Loppuvuoden kannattavuuden odotetaan olevan alkuvuotta parempi.
• Ohjeistuksen muutos ei tullut meille täytenä yllätyksenä, sillä arvioimme jo Q2-raportin yhteydessä yhtiölle saattavan syntyvän vaikeuksia ohjeistuksen kanssa vertailukauden kertalisenssimyynnin vahvoista luvuista ja alkuvuoden odotuksia vaisummasta kasvusta johtuen, Ennustimme yhtiölle ennen ohjeistusmuutosta vain noin 21 %:n kasvua. Laskimme näin ollen liikevaihdon kasvuennusteitamme noin 3 %:lla vuosille 2018-2019 ja liiketulosennusteita noin 11-14 %. Odotamme nyt Efecten yltävän vuonna 2019 noin 24 %:n ja vuonna 2019 noin 30 %:n kokonaisliikevaihdon kasvuun. Arvonmuodostuksen kannalta kriittisten SaaS-tuottojen odotamme kasvavan vuosina 2019-2020 31-33 %.
• Lyhyellä aikavälillä odotuksia hitaammasta kasvusta huolimatta näemme Efecten pitkän aikavälin kasvutarinan edelleen houkuttelevana. Yritysohjelmistojen voimistuva siirtymä pilveen on luonut Efecten kaltaisille SaaS-malliin erikoistuneille toimijoille merkittävän kasvumahdollisuuden ja jakanut kilpailukentän uudelleen. Efecten kohdemarkkina on yhtiön kokoon nähden suuri ja SaaS-transformaation myötä voimakkaasti kasvava. Kohdemarkkinan kokonaiskasvun odotetaan olevan yli 15 % vuodessa, mutta Efecten fokusalueella kasvu on yli 20 %. Yhtiöllä on myös mielestämme vahvat näytöt kilpailukyvystä Suomen markkinalta, jossa sillä on fokusalueellaan yli 50 %:n markkinaosuus.
• Odotamme Efecten jatkuviin SaaS-lisenssituottoihin perustuvan kasvun olevan pitkällä aikavälillä hyvin ennustettavaa, skaalautuvaa ja kannattavaa, mutta lyhyellä aikavälillä yhtiön kannattavuutta painaa kansainvälisen kasvun vahvistamiseksi tehtävät etupainotteiset kasvupanostukset. Ennusteillamme Efecten vuoden 2019 EV/S-kerroin on nyt noin 2x, mikä on tuntuvasti alle pohjoismaisten ohjelmistoyhtiöiden (EV/S n. 3x) sekä globaalien SaaS-yhtiöiden keskimääräisen arvostustason (EV/S n. 8x). Nykyisellä kasvulla ja tulostasolla yhtiölle ei voi hyväksyä SaaS-verrokkien arvostusta, mutta merkittävä alennus (n. 50 %) huomioidenkin näemme osien summaan ja kassavirta-analyysiin pohjautuen osakkeessa on nousuvaraa nykytasoilta.