Endomines Q2: Tuotto/riski on tasapainottunut

Toistamme eilen H1-raportin julkistaneen Endominesin 3,00 Ruotsin kruunuun tavoitehintamme ja laskemme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää). Endomines etenee Pampalon ja Fridayn kaivosprojektien käynnistämisessä odotuksiamme hitaammin, vaikka tässä vaiheessa vauhtia tärkeämpää on mielestämme oikea suunta ja riskienhallinta. Yhtiön riskitaso pysyy yhä korkeana ja toisaalta osakekurssi on saavuttanut vakaana pysyneen osien summa -laskelmamme tason. Näin ollen tuotto/riski-kuva ei mielestämme puolla enää lisäostoja.

Tappio oli alkuvuodesta odotuksiamme suurempi

Endominesilla ei ollut H1:n aikana tuotantoa käynnissä vaan tammikuussa lyhyen ajan rahoituksensa 214 MSEK:n merkintäoikeusannilla turvannut yhtiö keskittyi H1:llä Friday-kaivoksen tuotannon valmisteluun USA:ssa ja Pampalon kaivoksen uudelleen käynnistykseen Suomessa. Siten Endomines teki H1:llä nollaliikevaihdolla -40 MSEK:n käyttökatteen, joka oli kuitenkin etenkin Q2:n puolella (Q1-numerot tiedossa) kaivosten valmistelutyön takia ennusteita heikompi. Tuloslaskelman alariveillä Friday-projektin myöhästymisestä ja investointisumman kasvusta johtuneet alaskirjaukset rumensivat lukuja edelleen, mutta näillä erillä ei toki ollut kassavirtavaikutusta. Kassavirta oli H1:llä tulosta, investointeja ja käyttöpääoman nousua heijastelleen rajusti pakkasella. Kassassa oli H1:n lopussa noin 28 MSEK, minkä lisäksi yhtiöllä on jo sovittua mutta melko kallista rahoitusta käytössä enintään noin 190 MSEK. Tämä riittää arviomme mukaan Fridayn ja Pampalon projektien edistämiseen ongelmitta. Yhtiö ei silti sulkenut lisärahoituksen tarvetta pois vuoden 2021 aikana, mutta tämä viittaa arviomme mukaan rahoitusehtojen paranteluun ja/tai päätökseen Montanan ison projektin aikataulusta.

Tuotannon käynnistys etenee Fridayssa ja Pampalossa odotuksiamme hitaammin

Endomines ohjeisti H1-raportissa tuottavansa loppuvuonna kultaa noin 1500 unssia (aik. 3000-4000 unssia). Lisäksi yhtiö kertoi tavoittelevansa täydessä kullan tuotannossa Fridayssa 7800-9000 unssin (saavutetaan Q4 tai Q1’22) ja Pampalossa 10 000-11 500 unssin vuosivolyymiä (saavutetaan Q2’22 tai Q3’22). Arviomme mukaan kuluvan vuoden ohjeistuksen lasku perustuu 1) Fridayn projektin myöhästymisen kumuloitumiseen edelleen noin 2 kk:lla 2) kassavirran tasaamisen ja täyden volyymin nopeamman saavuttamien takia tehtyyn päätökseen siirtää Pampalon startti ensi vuodelle. Emme näe kuluvan tuotanto-ohjeistuksen laskussa draamaa, sillä suunta ja riskien hallitseminen (ml. kassa) ovat nyt vauhtia tärkeämpiä asioita. Keskipitkän ajan odotusten osalta Fridayn tuotantotavoite oli meille lievä pettymys, mutta Pampalon osalta tavoitevolyymi on arvioitamme suurempi. Lisäksi malminetsintätyö Fridayssa, Pampalossa ja Montanassa jatkuu, mutta uutta tietoa raportti ei näiltä osin odotetusti tarjonnut. Arviomme mukaan yhtiö voi tutkimusten onnistuessa päästä loppuvuodesta nostamaan malmi- ja mineraalivarantojen arviotaan. Muiden hankkeiden osalta yhtiö väläytti Idahon projektien kehityksen nopeuttamista muuttamalla liiketoimintamallia yhteisyritysten suuntaan. Suhtaudumme tähän alustavasti positiivisesti, sillä pelkästään Pampalon, Fridayn ja etenkin Montanan edistäminen näyttää olevan Endominesille omin voimin haastavaa pääoma- ja resurssirajoitteiden takia. Siten yhteisyritysmalli voisi olla hyvä ratkaisu, vaikka osakkeen positiivisen skenaarion potentiaalia uusien jakajien mukaanotto tietysti jossain määrin toki leikkaisikin.

Osien summa osakekurssin tasolla

Päivitimme Endominesin tavoitehintamme taustalla olevan osien summa -mallin raportin jälkeen. Mallin osakkeelle indikoimaa arvoa nostivat hieman kohonneet kullan pitkän ajan konsensusennusteet (H2’21e-2023e: kullan hinta 1690-1830 USD/oz vs. spot 1780 USD/oz) ja lievästi Pampalon ensimmäisten suotuisien kairaustuloksien jälkeen nostamamme arvion Suomen liiketoimintojen arvosta. Toisaalta tilanteen tasapainottivat tuotantoennusteiden siirrot. Osakemäärän pidimme mallissa toistaiseksi ennallaan (sis. noin 10 %::n laimennus LDA:n kanssa tehdystä rahoitusjärjestelystä), vaikka näemmekin jossain määrin kasvaneen riskin, että kehitystyö kasvattaa vielä yhtiön osakemäärää nykykurssia alemmalla valuaatiolla. Mallimme osakkeelle indikoiva arvo on edelleen 3,00 SEK ja yhtiön osakekurssi on nyt noussut tälle tasolle. Siten Endominesin 12 kuukauden tuotto-odotus ei mielestämme nouse korkeisiin riskeihin (ml. tuotanto- ja rahoitusriskit) ja toisaalta etenkin kairaustuloksissa piilevään potentiaaliin peilattuna riittävän hyväksi. Näin ollen jäämme toistaiseksi odottamaan parempaa tuotto/riski-suhdetta yhtiössä.