Etteplan päivitys - riskit ovat nousseet tuotto-odotusta korkeammiksi

Laskemme Etteplanin suosituksen vähennä-tasolle (aik. lisää) osakkeen arvostustason noustua jo yli kipurajamme. Yhtiön osakekurssi on noussut yli 57 % vuoden alusta, ja markkinat ovat mielestämme ottaneet jo liikaa etukenoa. Nostamme tavoitehintaamme 8,50 euroon (aik. 8,00 euroa) verrokkiryhmän ja yleisen arvostuksen mukana, mutta pidämme kuitenkin tällä hetkellä osakkeen tuotto-odotusta vaisuna suhteessa riskeihin.

• Etteplanin osakekurssi on noussut viimeisen kolmen kuukauden aikana noin 26 % ja edellisestä päivityksestämme noin 16 %. Emme ole tehneet muutoksia ennusteisiimme, joten samalla yhtiön arvostustaso on noussut voimakkaasti. Osakkeen 2017e P/E on noin 20x, EV/EBITDA yli 11x ja osinkotuotto 2,5 %. Nämä kertoimet ovat viime vuosien aikana olleet keskimäärin P/E alle 14x, EV/EBITDA alle 9x ja 3,5 % eli arvostus on noin 35-40 % korkeampi kuin historiallisesti. Etteplanin arvostustaso on linjassa pääasiassa ruotsalaiseen verrokkiryhmään, kun perinteisesti yhtiö on hinnoiteltu alennuksella suhteessa ryhmään. Mielestämme Etteplanille voitaisiin perustella myös preemiohinnoittelu suhteessa verrokkeihin, joten suhteessa verrokkeihin arvostus on kohtuullinen. Absoluuttisesti kertoimet alkavat kuitenkin olla jo todella korkeita, sisältävät huomattavia odotuksia ja painavat osakkeen tuotto-odotusta. Markkinoiden yleinen arvostustaso on noussut selvästi ja voimme venyttää edelleen hieman myös Etteplanille hyväksymiämme kertoimia, mutta tavoitehintamme tasolla osake on mielestämme täyteen hinnoiteltu.
• Etteplan julkaisee Q2-raporttinsa torstaina 10.8. Odotamme yhtiöltä vahvaa tulosta ja selkeää tulosparannusta vertailukaudesta, mutta konsensusodotukset ovat vielä hieman korkeampia ja kurssinousu indikoi sijoittajien odotuksien olevan todella korkealla. Korkeat tulosodotukset ja venytetty arvostustaso eivät anna tulospettymyksille sijaa, mutta Q2-tuloskaudella valtaosa tuloksista on kuitenkin jäänyt odotuksista. Q2:llä oli normaalia vähemmän laskutuspäiviä, mikä asettaa tuloskehityksellä haasteita kuukausitasoisien kulujen takia. Olemme huolestuneita markkinaodotuksista ennen Q2-raporttia, minkä takia nykyisellä arvostuksella on mielestämme hyvä aika siirtyä vähennä-puolella.
• Etteplanin iso kuva ei ole näkemyksemme mukaan muuttunut ja suhtaudumme yhtiöön edelleen positiivisesti. Strategiassaan Etteplan on keskittynyt kasvattamaan korkeamman lisäarvon Managed Services-palveluita, joiden osuus liikevaihdosta on noussut jo selvästi yli 50 %:n. Positiivinen kehitys on heijastunut henkilöstön käyttöasteisiin sekä kannattavuuteen. Pidämme yhtiötä toimialan edelläkävijänä ja näemme MS-mallin huomattavasti perinteistä parempana. MS-palveluiden lisäksi laskemme Etteplanin kriittisiin kilpailuetuihin hyvin toimivan Kiinan offshoring-palvelun. Lisäksi yhtiö on onnistunut erittäin hyvin yritysostoissaan, ja teki myös Q2:lla kaksi pientä yritysostoa.
• Yhtiö nosti Q1-raportissaan ohjeistustaan ja odottaa nyt koko vuoden 2017 liikevaihdon ja liikevoiton kasvavan merkittävästi (aik. selvästi) vuoteen 2016 verrattuna. Taustalla on piristynyt markkinatilanne sekä toisaalta vahva alkuvuosi, jonka jälkeen yhtiön luottamus kehitykseen on vahvistunut. Markkinatilanne kehittyi Q1:llä kokonaisuudessaan suotuisasti ja ainakin toistaiseksi ajurit ovat vahvat myös loppuvuodelle, vaikka konepajojen (Etteplanin suurin asiakasryhmä) tilauskertymät eivät ole täysin tyydyttäneet odotuksia Q2:lla. Tulosodotuksemme sisältävät mielestämme nämä positiiviset elementit ja odotamme vahvan tuloskehityksen jatkuvan myös lähivuosina. Odotamme ensi vuonna Etteplanin liiketuloksen kasvavan erittäin hyvää 20 %:n vauhtia, mutta arvostus on silti haastava (2018e P/E yli 16x, EV/EBITDA 10x) suhteessa ”normaaleihin” tasoihin.