Etteplan Q4: Alkuvuodesta tulee vielä vaikea

Etteplanin Q4-tulos jäi selvästi odotuksistamme lakkoilun ja markkinatilanteen heikentymisen heijastuttua voimakkaasti tuloslukuihin. Olemme myös laskeneet vuoden 2020 ennusteita erityisesti alkuvuoden osalta, koska markkinakysyntään on heijastunut koronavirukseen ja Suomen työmarkkinatilanteeseen liittyvä epävarmuus. Mielestämme osakkeen arvostustaso on pitkälti neutraali, mutta riskit ovat nyt koholla ja osakkeen riskikorjattu tuotto-odotus jää siten vaisuksi. Toistamme vähennä-suosituksen 10,5 euron tavoitehinnalla.

Q4-tulos oli selkeä pettymys

Etteplanin Q4-tulos jäi selvästi odotuksistamme, mutta merkittävän osan pettymyksestä selittävät lakkoilun vaikutukset sekä markkinakysynnän kääntyminen samalla laskuun. Etteplanin Q4-liikevoitto ilman kertaeriä oli vain noin 5,1 MEUR, kun ennusteemme oli 6,5 MEUR. Huolestuttavaa on mielestämme se, että vahvoja suorituksia jatkaneen Suunnitteluratkaisut-palvelualueen ulkopuolella kannattavuuskehitys oli edelleen vaisua. Sekä Ohjelmisto- ja sulautetut ratkaisut- että Teknisen dokumentoinnin ratkaisut- palvelualueilla oli omat haasteensa kannattavuuden kanssa. Toisaalta haasteiden pitäisi olla ohimeneviä, ja näillä alueilla on siten myös tulosparannuspotentiaalia.

Alkuvuoden näkymä ei houkuttele

Etteplan kertoi markkinakysynnän kääntyneen vuoden lopussa lopulta laskuun ja kertoi myös vuoden 2020 käynnistyneen hitaasti, mutta nyt ilmassa oli merkkejä myös piristymisestä. Kiinan koronaviruksen aiheuttama epävarmuus, edelleen jatkuva ongelmallinen työmarkkinatilanne sekä vaisu yleinen markkinakehitys tekevät toimintaympäristöstä vaikean, ja olemme laskeneet selvästi Etteplanin Q1-ennusteitamme. Odotamme tuloskasvun olevan negatiivista Q1:llä yritysostojen positiivisesta vaikutuksesta huolimatta. Etteplanin ohjeistus vuodelle 2020 oli lievä pettymys, kun yhtiö jätti varmuuden vuoksi ”samalla tasolla” -option liikevoitto-ohjeistukseen. Tämä johtuu oletettavasti vaikeasta alkuvuodesta ja koronaviruksen mahdollisista pidempiaikaisista vaikutuksista markkinan kehitykseen. Omat lähivuosien ennusteemme laskivat kuitenkin maltillisesti (noin 4-5 %), koska odotimmekin markkinan olevan heikko. Silti odotamme Etteplanilta edelleen lievää tuloskasvua koko vuodelta 2020.

Erittäin vahvaan kannattavuuteen kohdistuu edelleen painetta

Etteplanin vuoden 2019 kannattavuus oli erinomaisella tasolla (EBITA 9,9 % vs. 10 %:n tavoite), ja näkemyksemme mukaan kannattavuuteen kohdistuu paineita tänä vuonna. Oletettavasti toimialalle kohdistuu palkankorotuksia, joten kustannustaso on nousemassa (henkilöstökulut 76 % kaikista kuluista). Koko korotusta on vaikea siirtää suoraan asiakashintoihin nykyisessä markkinatilanteessa, joten yhtiöllä on edessä haastava tehtävä tehostaa omaa toimintaa sekä edistää strategista kehitystä johdettujen palvelumallien osuutta nostamalla. Nämä vaativat kuitenkin aikaa.

Arvostustaso on neutraali, mutta tuotto-odotus ei ole nykytilanteessa riittävä

Etteplanin osake on mielestämme pitkälti oikein hinnoiteltu (2020e P/E noin 15x ja EV/EBITDA yli 8x), mutta yhtiön tällä hetkellä suhteellisen vaisuun tuloskasvunäkymään liittyvä epävarmuus pitää meidät edelleen varovaisina. Etteplanin arvostus on tällä hetkellä myös linjassa verrokkiryhmän kanssa 2020e- ja 2021e- tuloskertoimilla, mitä pidämme perusteltuna. Yhtiöllä on verrokkeja parempi track-record sekä mielestämme selkeät kilpailuedut, mutta toisaalta yhtiö on pienehkö ja osakkeen likviditeetti on heikko. Vaikka pidämme Etteplania houkuttelevana pitkän aikavälin sijoituskohteena, tällä hetkellä tuloskasvunäkymä ja arvostus eivät mielestämme kohtaa oikealla tasolla.