Aloitamme Exel Compositesin seurannan 5,40 euron tavoitehinnalla ja lisää-suosituksella. Mielestämme osake on arvostettu kohtuullisesti yhtiön potentiaaliin nähden, mutta nousuvara nojaa täysin tuloskasvuun, mihin liittyen myös riskiprofiili on vielä koholla. Voitte lukea laajan seurannan aloitus-raportin ilmaiseksi tästä linkistä.

• Exel on keskittynyt kehittämään, valmistamaan ja myymään etenkin pultruusio-teknologialla valmistettuja lasi- ja hiilikuitukomposiitteja pääosin teollisuuteen ja rakennussektorille. Komposiittien etuna ovat keveys, jäykkyys ja huoltovapaus, mikä pitää komposiittien elinkaarikustannukset monissa tapaukissa kilpailevia materiaaleja (esim. teräs ja alumiini) edullisempina. Exelille relevantti pultruusio-komposiittien markkina on arviolta noin 1,5 miljardin euron kokoinen, mikä on kapea niche komposiittimarkkinoilla ja etenkin koko materiaalimarkkinoilla. Komposiittien kasvupotentiaali on niiden kestävien kilpailuetujen takia korkea ja pultruusiokomposiittien kysynnän ennustetaan kasvavan lähes kaksi kertaa BKT:tä nopeammin kaikilla markkinoilla. Kilpailullisesti markkina on erittäin hajanainen, sillä Exel on 3-4 %:n markkinaosuudellaan maailman suurimpia yhtiöitä sektorilla ja toimialalla operoi paljon pieniä ja paikallisia valmistajia.

• Exelin vuoteen 2019 ulottuvan strategian ydinajatuksena on hyödyntää markkinan kasvupotentiaali, missä keskeisiä asioita ovat laatuun ja tuotekehitykseen panostaminen, kasvun kiihdyttäminen Kiinassa, uudet sovellukset ja uudet teknologiat. Myös kasvun tehostaminen yritysostojen avulla kuuluu yhtiön strategiaan, mihin Exelin hyvässä kunnossa oleva tase (2016: nettovelkaantumisaste 12 %) antaa liikkumavaraa. Näiden painopisteiden kautta yhtiö pyrkii hankkimaan uusia volyymiasiakkaita ja keskittämään asiakasportfoliota, mikä tehostaisi tuotantoa. Arviomme mukaan strategia vastaa Exelin viime vuosien haasteisiin ja toteutuksen onnistuessa näemme siinä merkittävää arvonluontipotentiaalia.

• Exelin liikevaihdon kehitys on ollut finanssikriisin jälkeen kituliasta ja myös historiallisesti erittäin hyvä kannattavuus on rapautunut viime vuosina. Taustalla on arviomme mukaan sisäisiä ja ulkoisia syitä (mm. talouden kriisit sekä metallien ja öljyn hintojen laskut), mutta markkinan fundamentit eivät ole mielestämme heikentyneet rakenteellisesti. Näin ollen pidämme yhtiön kasvu- ja kannattavuustavoitteita (vähintään 2x markkinakasvu ja yli 10 %:n liikevoitto-%) realistisina, vaikka viime vuosien kehitykseen nähden tavoitteet ovatkin varsin kovia. Odotamme Exelin pääsevän tänä vuonna Euroopan talouden elpymisen, Kiinassa Q1:llä toteutettavan yritysoston ja kulutason vakiintumisen myötä kiinni tuloskasvuun (linjassa yhtiön ohjeistuksensa kanssa) ja parantavan asteittain lähivuosina. Exelin keskeisiä riskejä mielestämme ovat markkinariskit, suuret yksittäiset asiakkaat, keskittyminen yhteen teknologiaan sekä liikevaihdon toistaiseksi suuri Eurooppa-paino.

• Exelin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat 17x ja 13x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 9x ja 6x. Vuoden 2018 kertoimet ovat alle markkinoiden Exelille historiallisesti hyväksymän arvostustason ja pidämme kertoimia potentiaaliin (2018 tulos vielä kaukana täydestä potentiaalista) nähden houkuttelevina. Osakkeen nousuvara nojaa kuitenkin liikevaihdon kasvun ajamaan tuloskasvuun, sillä kertoimissa ei ole nousuvaraa. Toisaalta riskit ovat koholla, sillä ennusteiden pettäessä tasepohjainen arvostus (P/B 2,0x) ja osinkotuotto (2016: osinkotuotto-% 2,0 %) eivät tarjoa tukitasoja osakkeelle. Näkemystämme Exelin positiivisesta tuotto-odotuksesta vuoden tähtäimellä tukevat myös suhteellinen arvostus ja kassavirtamalli.