Nostamme F-Securen tavoitehinnan 2,2 euroon (aik. 2,1 EUR) ja kurssinousun myötä tarkistamme suosituksemme lisää-tasolle (aik. osta). Yhtiön Q4-tulos osui täysin odotuksiimme ja näkymät ennakoivat pitkälti odotustemme mukaista tuloskasvua tälle vuodelle. Loppuvuodesta piristynyt orgaaninen kasvu oli rohkaiseva merkki käänteestä parempaan ja hälvensi mielestämme viime syksyn tulosvaroituksen jälkeen kohonnutta epävarmuutta yhtiön ympäriltä. Kurssinoususta huolimatta osakkeen arvostus on edelleen maltillinen ja tarjoaa mielestämme hyvän tuotto-odotuksen riskeihin nähden lähivuosille.

Orgaaninen kasvu piristyi vaikeiden muutaman neljänneksen jälkeen

F-Securen Q4-liikevaihto kasvoi 30,5 % 36,9 MEUR:oon ylittäen lievästi ennusteemme. Kasvu oli odotetusti Lookout-yritysoston vetämää, mutta orgaaninen kasvu (2,9 %, valuuttaoikaistuna 4,2 %) piristyi indikoiden merkkejä käänteestä parempaan. Kasvuyllätys tuli Kumppanikanavasta (+4,2 % %), missä viime vuosina solmitut Total-sopimukset alkavat asteittain tukea liikevaihdon kehitystä. Kaiken kaikkiaan F-Securella on nyt noin 70 Total-käyttöönottosopimuksen tehnyttä kumppania. Suoramyyntikanavassa liikevaihdon orgaaninen lasku (-2,6 %) alkoi taittua ja kasvavia tilauksia heijasteleva taseen saatujen ennakkojen kasvu edellisestä neljänneksestä (+12 %) kertoo kysyntänäkymän varovaisesta piristymisestä.

Tulos osui täsmälleen odotuksiimme

F-Securen oikaistu EBITA oli Q4:llä 11,7 MEUR (Q4’22: 9,8 MEUR), mikä oli linjassa ennusteemme kanssa (11,6 MEUR) ja ylitti konsensuksen 10,9 MEUR:n odotuksen. EBITA-marginaali (31,7 % vs. 34,5 %) heikkeni odotetusti vertailukaudesta, missä näkyy erityisesti Lookout-yritysosto. Liiketoiminnan rahavirta oli Q4:llä 13,2 MEUR ja koko vuodelta 30,1 MEUR. Vahvan rahavirran ansiosta yhtiö pystyy lyhentämään velkojaan (Q4’23: nettovelat/käyttökate 3,6x vs. tavoite alle 2,5x) mukavassa tahdissa ja maksamaan samalla osinkopolitiikkansa (>50 % nettotuloksesta) mukaista osinkoa.

Näkymät olivat pitkälti linjassa odotuksiin

Näkymissään F-Secure odottaa vuoden 2024 liikevaihdon olevan välillä 142–152 MEUR ja oikaistun EBITAn välillä 48–54 MEUR. Ohjeistus oli hyvin linjassa niin meidän kuin konsensuksen odotuksiin nähden. Suhteellisen leveä liikevaihtohaarukka heijastelee nähdäksemme edelleen lyhyellä aikavälillä epävarmaa markkinatilannetta, mutta F-Securen selkeä tavoite on jatkaa tänä vuonna piristyvän kasvun polulla. Mielestämme jo tehdyt Total-laajennukset sekä lievä kuluttajasentimentin piristyminen antavat tälle myös hyvät lähtökohdat. Tarkistimme lähivuosien operatiivisia tulosennusteitamme alaspäin noin 3 % ja odotamme nyt tältä vuodelta 147 EUR:n liikevaihtoa ja 51,4 MEUR:n oikaistua EBITAa (34,8 % lv:sta). Orgaanisen kasvun odotamme olevan reilun 2 %:n tasolla.

Arvostus näyttää maltilliselta

Ennusteillamme F-Securen vuoden 2024 oikaistu EV/EBITA-kerroin on 9,8x ja vastaava P/E-kerroin 12x. Mielestämme kertoivat ovat maltillisia yhtiön pitkän aikavälin tuloskasvupotentiaaliin peilattuna. Kasvun osalta ennusteemme odottavat yhtiöltä myös vain kohtalaista suoritusta, ja markkinan piristyessä ja/tai yhtiön strategian edetessä suunnitellusti niissä voisi olla nousupainetta. Tavoitehinnallamme yhtiötä hinnoiteltaisiin tämän vuoden tuloksella arvioimamme neutraalin kerroinhaarukan (EV/EBITA 10x-12x) keskikohdan alapuolelle (10,6x). Melko matalalle arvostettuun kuluttajatietoturvaverrokkiin Gen Digitaliin (2024e EV/EBIT 10x ja P/E 11x) nähden kertoimet ovat neutraalit, mikä voi osaltaan jarruttaa arvostuksen nousuvaraa. F-Secure joutuu allokoimaan pääomia lähivuosina velkalastinsa sulatteluun, mutta pystyy ennusteillamme maksamaan myös hyvää osinkoa (osinkotuotto 4-5 %).