F-Secure: Korona on virittänyt tuloskonetta parempaan iskuun

Nostamme F-Securen tavoitehinnan 3,5 euroon (aik. 3,0 EUR) ja toistamme vähennä-suosituksen. Q3:n vahvan tuloskehityksen perusteella olemme nostaneet selvästi lähivuosien tulosennusteitamme. Samalla viimeisen kuukauden aikana sentimentti teknologiayhtiöiden ympärillä on piristynyt entisestään, mikä tukee myös verrokkeihin nähden matalalla liikevaihtokertoimella (2020e: EV/S 2,5x) hinnoitellun F-Securen arvostusta. Tuloskertoimilla (2020e P/E 34x) arvostus näyttää kuitenkin edelleen kireältä ja mielestämme yhtiön vakaa kasvunäkymä on jo hinnoiteltu osakkeeseen.

Vakaa liikevaihto, odotuksia parempi kannattavuus

F-Securen Q3-liikevaihto pysytteli odotetusti suunnilleen vertailukauden tasolla ja oli 54,5 MEUR. Oikaistu käyttökate kasvoi vahvasti vertailukaudesta ja oli 11,0 MEUR (Q3’19: 6,8 MEUR), mikä ylitti selvästi 8,8 MEUR:n ennusteemme. Kannattavuutta (oik. EBIT-% 14 %) tukivat Q2:n tavoin hyvän kulukurin lisäksi koronan vuoksi pienentyneet myynnin ja markkinoinnin kulut sekä matkakulut. Lisäksi kuluttajatietoturvan hyvä kasvu näkyi tuloksessa. Yhtiön kommenttien perusteella kulutaso nousee tulevina neljänneksinä, mutta pysyy jatkossakin pandemiaa edeltävän tason alapuolella. Odotimme aiemmin kulutason voimakkaampaa normalisoitumista ja tulosennusteemme ovat nousseet selvästi.

Korona jarruttaa yritystietoturvan kasvua ja erityisesti konsultointia

Yritystietoturvan liikevaihto laski 3 % 29,5 MEUR:oon (enn. -2 %), kun koronatilanne painoi odotetusti edelleen konsultointiliiketoimintaa (-8 %) ja tuoteliiketoiminnan liikevaihto (Q3’20: 18,5 MEUR) pysytteli vakaana. Päätelaitteiden suojaustuotteiden myynti (EPP) jatkoi odotetusti vakaata kehitystä ja strategisesti tärkeiden havainnointi- ja reagointiratkaisujen (MDR) myynti oli kasvussa, vaikka korona vaikeuttaa edelleen uusasiakashankintaa. F-Securen mukaan yritystietoturvan uusien tilausten määrä on kasvanut viime neljänneksinä selvästi liikevaihtoa nopeammin, minkä pitäisi arviomme mukaan heijastua myös parempana kasvuna tulevina neljänneksinä.

Kuluttajatietoturvassa vahva neljännes ja näkymä on hyvä

Kuluttajatietoturvan liikevaihto kasvoi 7 % 25 MEUR:oon, mikä ylitti odotuksemme (3 %). Raportoitu kasvu sisältää yhtiön mukaan kuitenkin hienoisen positiivisen vaikutuksen kertaluonteisista eristä johtuen. Sekä operaattorikanavan että suoramyynnin liikevaihto kasvoi neljänneksellä, eikä korona näytä juurikaan vaikuttavan kuluttajatietoturvaan. Näkemyksemme mukaan kuluttajatietoturva on viime neljänneksinä nostanut profiiliaan F-Securen arvonmuodostuksen kannalta, sillä koronaepävarmuuden keskellä vakaasti kasvavat kassavirrat ovat aiempaa arvokkaampia.

Vakaa kasvunäkymä on jo osakkeen hinnassa

F-Securen osakkeen arvostus on liikevaihtokertoimella (2020e-2021e EV/S 2,5x-2,3x) kyberturvasektorin arvostustason (2020e mediaani EV/S 7,4x) valossa matala. Lähivuosien tuloskertoimien (2020e-2021e oik. P/E 34x-30x) valossa arvostus on kireä. Emme näe kertoimissa lyhyellä tähtäimellä perusteltua nousuvaraa, sillä F-Securen liikevaihdosta merkittävä osa muodostuu vielä hitaammin kasvavilta tuotealueilta (EPP ja kuluttajat) sekä heikommin skaalautuvasta konsultoinnista. Mielestämme yhtiön arvonluonti nojaa kasvuun uusissa MDR/EDR-tuotteissa, joiden osuus yhtiön liikevaihdosta on arviomme mukaan vielä melko pieni, mutta kasvaa nopeasti. Nykyisellä kasvunäkymällä osakkeen arvostus näyttää neutraalilta myös osien summa -laskelmamme valossa.