F-Securen operatiivinen tulos oli Q4:llä linjassa odotustemme kanssa, mutta aavistuksen alle konsensusennusteen. Liikevaihto oli odotetusti vakaa vertailukauteen nähden. Näkymien perusteella Tier1-kumppanien ylösajo vaatii vielä tänä vuonna aavistuksen odotuksia enemmän panostuksia kulupuolella, mutta liikevaihtoa näyttäisi alkavan kertyä jo odotuksia enemmän. Tier1-strategian toimivuutta päästään kuitenkin mittaamaan paremmin vasta vuosina 2026-2027, jolloin kasvun pitäisi alkaa skaalautua myös tulosriveille. Osinkoehdotus (0,04 EUR vs. kons 0,06 EUR) jäi odotuksista, mutta mielestämme F-Secure perustellusti painottaa lyhyellä aikavälillä velkalastinsa sulattelua osingonmaksun sijaan. Kokonaisuutena raportti oli pykälän odotuksia pehmeämpi, mutta vastapainona F-Securen osakkeen matala arvostus ei yhtiöltä tällä hetkellä ihmeitä odotakaan. Alustavasti iso kuva on ennallaan, ja osakkeessa on lähivuosille selvää potentiaalia, kunhan Tier1-strategia alkaisi heijastua yhtiön tuloskasvuun.

Liikevaihto vakaa vertailukauteen nähden

F-Securen Q4-liikevaihto kasvoi 0,4 % 37,0 MEUR:oon ylittäen lievästi meidän 36,4 MEUR:n ennusteen, mutta jääden aavistuksen konsensusodotuksesta (37,3 MEUR). Kumppanikanavan liikevaihdon kehitys (30,0 MEUR, -0,1 %) oli hieman odotuksiamme (-2 %) parempaa. Liikevaihtoa odotetusti tukivat aiemmin solmitut Total-laajennukset sekä voitetut uudet kumppanit ja jossain määrin Tier1-kumppanien ylösajo. Edellisten neljännesten tavoin kasvua painoi Iso-Britanniassa ja Saksassa tiettyjen pitkäaikaisten kumppanien liikevaihdon lasku näiden kärsiessä asiakaspoistumasta heikossa talousympäristössä. Suoramyyntikanavassa kehitys (7,0 MEUR, 2,2 %) oli odotustemme mukaista.

Operatiivinen tulos odotetusti vakaa vertailukauteen nähden

F-Securen oikaistu EBITA oli Q4:llä 11,8 MEUR (Q4’23: 11,7 MEUR), mikä oli linjassa ennusteemme (11,7 MEUR) kanssa, mutta aavistuksen alle konsensuksen (12,0 MEUR). Suhteellinen kannattavuus (oik. EBITA 31,8 %) pysytteli suunnilleen vertailukauden tasolla, kun odotuksissa oli lievä parannus. Bruttomarginaali heikkeni pitkälti odotustemme mukaisesti 86,7 %:iin (Q4’23: 89,4 %), missä näkyy Lookoutin matalampi bruttomarginaali sekä tietyt menetetyt kulusynergiat WithSecuren kanssa. Edellisiin neljänneksiin nähden bruttomarginaalin trendi jatkoi asteittain paranevalla linjalla.

Liiketoiminnan rahavirta rahoituserien ja verojen jälkeen oli neljänneksellä (9,1 MEUR) vahva ja myös koko vuoden osalta (38,8 MEUR, konversio 80,5 %) hyvällä tasolla. F-Securen hallitus ehdottaa 0,04 euron osakekohtaisen osingon maksamista, kun ennusteemme oli 0,07 eurossa (kons. 0,06 EUR). Kuten ennakkokommentissa nostimme mahdollisuutena esille, yhtiö painottaa lyhyellä aikavälillä osingonmaksun sijaan Lookout-yritysostoa varten otetun velan takaisinmaksua (Q4’24: nettovelka/käyttökate 3,1x vs. tavoite 2,5x), mitä pidämme hyvin perusteltuna ratkaisuna.

Tier1-kumppanien ylösajo vaatii vielä tänä vuonna pykälän odotuksia enemmän panostuksia

Näkymissään F-Secure odottaa vuodelle 2025 keskitason yksinumeroista liikevaihdon kasvua, mikä esimerkiksi 5 %:n kasvulla tarkoittaisi noin 153,6 MEUR:n liikevaihtoa. Oikaistun EBITAn yhtiö arvioi olevan samalla tasolla kuin vuonna 2024 (52,2 MEUR). Ennusteemme ennen raporttia odotti tälle vuodelle 149 MEUR:n liikevaihtoa ja oikaistun EBITA:n olevan 54,2 MEUR (kons. 152,7 MEUR ja 55,3 MEUR). Liikevaihdon kehitys näyttäisi siis olevan tänä vuonna hieman parempaa, mutta kannattavuus puolestaan pykälän odotuksia pehmeämpi. Nykyisessä konsensuksen EBITA-ennusteessa on karkeasti reilun 5 %:n ja meidän ennusteessa reilun 3 %:n laskupaine ohjeistuksen pohjalta. Kasvu on odotuksia vahvempaa, vaikka F-Secure odottaa suoramyyntikanavan laskevan tänä vuonna, kun yhtiö ei edelleenkään näe maksetun asiakashankinnan tekemistä järkevänä täällä nykyisessä markkinaympäristössä.

Paremman kasvun ja heikomman kannattavuuden taustalla on Tier1-kumppanien sulautettujen palveluiden ylösajo. F-Securen ensimmäisen sulautetun tietoturvan Tier1-kumppanin palvelu saatiin valmiiksi joulukuussa ja sen markkinointi aloitetaan Q1:n aikana. Kasvun odotetaan kiihtyvän vuoden mittaan kun tämän kumppanin sekä muiden uusien kumppanien palvelut alkavat vähitellen tuottaa liikevaihtoa. Tier1-strategian toimivuutta päästään kuitenkin kunnolla tarkastelemaan vasta keskipitkällä aikavälillä, kun useampi kumppani on saatu ajettua ylös. Sulautetuissa tietoturvaratkaisuissa F-Securen bruttomarginaali on Total-liiketoimintaa matalampi, minkä vuoksi bruttomarginaalin odotetaan laskevan tänä vuonna. Lisäksi F-Secure kehittää edelleen palvelu-, toiminta- ja tuotantovalmiuksiaan vastaamaan Tier 1 -kumppanien vaatimuksia, mikä lisää operatiivisia kuluja tänä vuonna. Pidemmällä tähtäimellä näiden kulujen pitäisi alkaa skaalautua kasvun mukana.