F-Secure: Vakaa ohjelmistoliiketoiminta tasaa koronan iskuja

Toistamme F-Securen vähennä-suosituksen ja tarkistamme tavoitehinnan 2,6 euroon (aik. 3,1 euroa) heijastellen koronaviruspandemian myötä laskeneita ennusteita ja heikentynyttä markkinasentimenttiä. F-Securen vakaa ja pääosin jatkuvaluonteinen ohjelmistoliiketoiminta tasaa huomattavasti koronan vaikutuksia yhtiön liiketoimintaan, mutta korona vaikuttaa silti yhtiön kasvunäkymiin erityisesti konsultointiliiketoiminnan ja uusmyynnin heikentymisen kautta. Osakkeen arvostus näyttää nykyisellä kasvunäkymällä neutraalilta, emmekä näe siinä perusteltua nousuvaraa lyhyellä tähtäimellä.

Korona iskee myös kyberturvaan

F-Secure ei ole vielä tehnyt koronaviruksen takia muutoksia ohjeistukseensa, joka odottaa yritystietoturvan kasvavan, kuluttajatietoturvan pysyvän vakaana ja oikaistun käyttökatteen kasvavan selvästi vuodesta 2019 (23,2 MEUR). Yritystietoturvassa arvioimme koronan vaikuttavan erityisesti konsultointiin (n. 40 % yritystietoturvan liikevaihdosta), kun uusmyynti vaikeutuu ja projekteja todennäköisesti lykkääntyy lyhyellä tähtäimellä, eikä kaikkea asiakastyötä pystytä tekemään etänä. Tämä heijastuu konsulttien käyttöasteisiin ja sitä kautta kannattavuuteen. Ohjelmistoliiketoimintaan koronan vaikutus on lyhyellä tähtäimellä arviomme mukaan pienempi, sillä esimerkiksi päätelaitteiden suojaustuotteiden (EPP) hyvin laajasta asiakaskunnasta muodostuva liikevaihto tulee pitkälti nykyisten tilausten uusimisista. Strategisesti tärkeiden havainnointi- ja reagointiratkaisujen (MDR) uusmyyntiin koronalla on arviomme mukaan vaikutusta, sillä se venyttää jo ennestään pitkiä myyntisyklejä ja lisäksi taloustilanteen heikentyminen voi painostaa yrityksiä lykkäämään uusia suurempia kyberturvainvestointeja. Kuluttajatietoturvassa arvioimme operaattorikanavan (valtaosa myynnistä) säilyvän suhteellisen vakaana, mutta suoramyynnin kärsivän jonkin verran.

Odotamme koronan jarruttavan kasvunäkymää Q2:sta alkaen

Arvioimme F-Securen Q1:n sujuneen vielä lähes normaalisti ja koronan alkavan heijastua numeroihin Q2:sta alkaen, mitä heijastellen olemme tarkistaneet lähivuosien kasvuennusteita 4-5 % ja oikaistun käyttökatteen ennusteita 13-16 % alaspäin. Odotamme nyt yritystietoturvan liikevaihdon kasvavan tänä vuonna noin 1 %:n (aik. 9 %) ja kuluttajatietoturvan liikevaihdon laskevan 2 % (aik. +1 %). Kokonaisuudessaan odotamme liikevaihdon säilyvän noin edellisvuoden tasolla 217 MEUR:ssa. Odotamme nyt vuoden 2020 oikaistun käyttökatteen olevan 24,8 MEUR (aik. 29,5 MEUR) ja edelleen kasvavan hieman edellisvuoden tasolta. Näkyvyys lyhyen aikavälin tuloskehityksen suhteen on kuitenkin tällä hetkellä heikko ja riippuu pitkälti siitä, miten voimakkaasti korona iskee tänä vuonna konsultointiin ja uusmyyntiin. Isossa kuvassa nykyinen kriisi vahvistaa kyberturvamarkkinan entuudestaan vahvoja pitkän aikavälin fundamentteja ja arvioimme F-Securella olevan hyvät edellytykset palata takaisin kasvupolulle, kunhan kriisi aikanaan helpottaa.

Osakkeen arvostus näyttää kokonaisuudessaan neutraalilta

F-Securen osakkeen arvostus on liikevaihtokertoimella (2020e-2021e EV/S 1,9x-1,7x) kyberturvasektorin arvostustason (mediaani EV/S 4,6x) valossa matala. Emme näe kertoimissa lyhyellä tähtäimellä kuitenkaan perusteltua nousuvaraa, sillä yhtiön liikevaihdosta merkittävä osa muodostuu vielä hitaasti kasvavilta tuotealueilta (EPP ja kuluttajat) sekä heikommin skaalautuvasta konsultoinnista. Mielestämme yhtiön arvonluonti nojaa kasvuun uusissa MDR/EDR-tuotteissa, joiden osuus yhtiön liikevaihdosta on arviomme mukaan vielä melko pieni, mutta kasvaa nopeasti. Nykyisellä kasvunäkymällä osakkeen arvostus näyttää neutraalilta osien summa -laskelmamme valossa. Lähivuosien tuloskertoimista (2020e-2021e oik. P/E 52x-31x) ei saada arvostukselle juurikaan tukea.