F-Secure: Vuosi käynnistyi mukavasti

F-Securen Q1-tulos oli hieman odotuksia parempi ja kokonaisuutena yhtiöltä nähtiin hyvä aloitus vuodelle. Viime vuoden haasteiden jälkeen orgaanisen kasvun käänne viime neljänneksinä takaisin oikeille urille vahvistaa uskoa käänteen kestävyydelle epävarmasta markkinatilanteesta huolimatta. Hälventynyt epävarmuus on heijastunut viime aikoina positiivisesti myös F-Securen osakkeeseen, jonka arvostus kurssinoususta huolimatta on edelleen maltillinen. Nostamme F-Securen tavoitehintaa 2,3 euroon (aik. 2,2 EUR) ja päivitämme suosituksemme lisää-tasolle (aik. osta).

Orgaaninen kasvu jatkoi piristymistään edellisen neljänneksen tavoin

Q1-liikevaihto kasvoi täysin odotustemme mukaisesti 31 % 36,4 MEUR:oon. Kasvu tuli pääosin Lookout-yritysostosta, mutta orgaaninen kasvu (Q1’24: 3,2 %, valuuttaoikaistu 3,8 %) oli edellisen neljänneksen tavoin maltillisesti positiivista. Orgaanisen kasvun ajurina toimi odotetusti kumppanikanava (+4,7 %), missä viime vuosina solmitut Total-laajennukset sekä uudet voitetut kumppanit alkavat asteittain näkyä liikevaihdossa. Suoramyyntikanavassa liikevaihto laski odotetusti 2,2 %, mutta edellisen neljänneksen tavoin kasvavia tilauksia heijasteleva saatujen ennakoiden kasvu taseen puolella kertoo pinnan alla tilanteen menevän asteittain parempaan suuntaan.

Kannattavuus odotuksia parempi bruttokatteen heikennyksestä huolimatta

F-Securen oikaistu EBITA oli Q1:llä 12,7 MEUR (Q1’23: 10,2 MEUR) ja ylitti hieman meidän ja konsensuksen noin 12,0 MEUR:ssa olleet odotukset. Suhteellista kannattavuutta (EBITA 34,8 % vs. 36,7 %) vertailukaudesta painoi erityisesti bruttomarginaalin heikentyminen (85,7 % vs. 93,6 %). Tähän vaikutti odotetusti Lookoutin matalampi bruttomarginaali, mutta WithSecuren kanssa päättyneen TSA-sopimuksen myötä loppuneet synergiat teknologia-alustan jakamisesta rokottivat marginaalia. F-Secure oli luottavainen, että bruttomarginaalia saadaan omilla toimilla jatkossa parannettua, ja muuten operatiivinen kulurakenne oli alkuvuodesta hieman odotuksiamme matalampi. Tällä yhtälöllä lähtökohdat asteittaiselle ja pääosin kasvun kautta tapahtuvalle kannattavuusparannukselle ovat lähivuosina hyvät.

Ohjeistus odotetusti ennallaan, näkymissä havaittavissa pientä piristymistä

F-Secure ohjeistaa kuluvan vuoden liikevaihdon olevan välillä 142–152 MEUR ja oikaistun EBITAn olevan 48–54 MEUR. Orgaanisesti liikevaihdon kasvuohjeistus on noin -2 %:n ja 6 %:n välillä. Yhtiön kommenttien perusteella markkinatilanne on varovaisesti elpymässä ja asiakaskysyntä paranemaan päin. Tämän ja Q1:llä nähdyn kasvuvauhdin perusteella orgaaninen kasvu näyttäisi yhtiön tavoitteiden mukaisesti olevan tänä vuonna selkeästi positiivisen puolella. Teimme ennusteisiimme vain hienosäätöä ja odotamme tältä vuodelta 147,5 MEUR:n liikevaihtoa (org. kasvu 2,6 %) ja 52,5 MEUR:n oikaistua EBITAa (35,6 % lv:sta).

Arvostus on kurssinoususta huolimatta edelleen maltillinen

Ennusteillamme F-Securen vuoden 2024 oikaistu EV/EBITA-kerroin on 10x ja vastaava P/E-kerroin 12,5x. Mielestämme kertoimet ovat maltillisia yhtiön pitkän aikavälin tuloskasvupotentiaaliin peilattuna. Kasvun osalta ennusteemme odottavat yhtiöltä myös vain kohtalaista suoritusta, ja markkinan piristyessä ja/tai yhtiön strategian edetessä suunnitellusti niissä voisi olla nousupainetta. Tavoitehinnallamme yhtiötä hinnoiteltaisiin tämän vuoden tuloksella arvioimamme neutraalin kerroinhaarukan (EV/EBITA 10x-12x) keskikohdan paikkeille. F-Secure joutuu allokoimaan pääomia lähivuosina velkalastinsa sulatteluun, mutta pystyy ennusteillamme maksamaan myös hyvää osinkoa (osinkotuotto n. 3-4 %).