Fellow Finance: nousuajurit vähissä, kunnes lainavolyymi piristyy

Laskemme Fellow Financen tavoitehinnan 4,2 euroon (aik. 5,5 euroa) ja suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää) yhtiön lainavolyymin kehityksen pysyttyä mollivoittoisena myös syyskuussa. Yhtiön pitkän aikavälin kasvutarina on mielestämme edelleen kiinnostava, mutta epävarmuus lyhyen aikavälin kehityksen suhteen pysyy korkealla. Laskeneilla ennusteillamme osake ei saa lähivuosina tukea tulospohjaisista arvostuskertoimista, mutta yhtiön erittäin skaalautuvan alustaliiketoiminnan arvostus (2019e EV/S 1,7x) näyttää osien summa -laskelmamme perusteella matalalta. Syyskuun vaisun kehityksen perusteella yhtiö joutuu todennäköisesti laskemaan kasvuohjeistustaan uudestaan vielä loppuvuodesta, eikä osakkeelle löydy juurikaan nousuajureita ennen kuin yhtiö pystyy osoittamaan jälleen selvästi kasvavia lainavolyymeja.

Syyskuun lainavolyymi jäi odotuksiin nähden matalaksi

Fellow Financen sivuilta löytyvien tilastojen perusteella sen alustan kautta rahoitettiin yritys- ja vertaislainoja noin 13,3 MEUR:lla syyskuussa, kun odotimme noin 17 MEUR:n volyymia. Lainavolyymi kasvoi vertailukaudesta noin 7 %, mutta absoluuttisesti tarkasteltuna volyymikehitys heikkeni edelleen kesä-elokuussa nähdyltä noin 15 MEUR:n tasolta. Syyskuussa voimaan astunut 20 %:n korkokattosääntely kulutusluotoille on viime kuukausina aiheuttanut merkittäviä muutoksia markkinaan, mikä on arviomme mukaan heijastunut negatiivisesti Fellow Financen lainavolyymiin. Ennen lakimuutosta osa markkinatoimijoista pyrki aggressiivisella markkinoinnilla hankkimaan asiakkaita vanhan ja korkeamman korkotason luottosopimusten piiriin, joihin uusi lainsäädäntö ei vaikuta. Lakimuutoksen jälkeen useampi toimija on lopettanut luottojen myöntämisen. Käsityksemme mukaan kilpailutilanne on silti säilynyt äärimmäisen kireänä, sillä erityisesti useammat pohjoismaiset rahoituslaitokset ovat pyrkineet hyödyntämään markkinan murrosta tarjoten luottoja Fellow Financea kilpailukykyisemmillä koroilla vahvan markkinoinnin tukemana. Valittu strategia voi kostautua pidemmän päälle korkean luottoriskin asiakkaissa, jotka uusi lainsäädäntö on saanut erityisesti liikkeelle. Kilpailutilanne voi kuitenkin säilyä Fellow Financen kannalta ikävän kireänä vielä pitkään, mikä jarruttaa lainavolyymin kehitystä Suomen kuluttajalainoissa, joista vielä valtaosa yhtiön lainavolyymista tulee.

Toinen ohjeistuksen lasku näyttää todennäköiseltä, ellei suunta käänny radikaalisti Q4:llä

Fellow Finance laski elokuussa ohjeistustaan ja odottaa liikevaihtonsa kasvavan tänä vuonna yli 20 % ja oikaistun liikevoiton laskevan edellisvuodesta. Syyskuun volyymikehityksen perusteella uudenkin ohjeistuksen saavuttaminen alkaa näyttää haastavalta ja arvioimme yhtiön joutuvan laskemaan ohjeistustaan kasvun osalta vielä loppuvuodesta. Laskelmiemme perusteella Q4:llä kuukausittaisen lainavolyymin tulisi yltää noin 19 MEUR:n tasolle, jotta ohjeistus toteutuisi. Olemme tarkistaneet loppuvuoden ja lähivuosien ennusteitamme jälleen selvästi alaspäin. Ennustamme nyt H2’19:n lainavolyymin olevan 93,5 MEUR (aik. 106 MEUR), mikä tarkoittaa noin 16,6 MEUR:n keskimääräistä kuukausivolyymia loka-joulukuulle. Ensi vuonna odotamme lainavolyymin kääntyvän takaisin kasvu-uralle H2:lla, jolloin ennustamme volyymin nousevan 20-22 MEUR:n kuukausitasolle. Ensi vuoden kasvun kannalta Suomi on edelleen isossa roolissa, mutta mielestämme olisi tärkeää, että yhtiö pystyisi osoittamaan kasvavia volyymeja jo pidempään auki olleilta markkinoilta (Saksa ja Puola), mikä vahvistaisi luottamusta yhtiön kasvustrategiaa kohtaan.

Lähivuosien tuloskertoimet ovat korkeita, pelkän alustaliiketoiminnan arvostus näyttää matalalta

Odotamme nyt Fellow Financen liikevaihdon kasvavan 17 % ja 15 % ja oikaistun liikevoittomarginaalin olevan noin 15 %:n tasolla vuosina 2019-2020. Ennusteillamme Fellow Financen 2019e-2020e P/E-kertoimet ovat 59x-27x ja vastaavat EV/Liikevaihto-kertoimet 3,2x-2,9x. Lähivuosien korkeisiin tuloskertoimiin arvostusta on vaikea nojata. Osake saa kuitenkin mielestämme jo tukea osien summa -laskelmasta, missä Lainaamo arvotetaan sen lainakannan arvoiseksi. Osien summan perusteella Fellow Financen alustaliiketoimintaa hinnoitellaan tällä hetkellä vain noin 1,7x EV/Liikevaihto-kertoimella. Arvostus on matala, kun huomioidaan liiketoiminnan historiallinen kasvu, pitkän aikavälin kasvunäkymät sekä erinomainen skaalautuvuus. Arvostuksen nousu vaatii kuitenkin lainavolyymin kääntymistä takaisin kasvu-uralle, jonka suhteen näkyvyys on tällä hetkellä heikko.