Fellow Finance: Sulautumisella liiketoimintamallin muutos pankiksi

Fellow Financen pörssitaival First Northissa on tulossa ensi vuoden alkupuolella päätökseen, kun yhtiö kertoi eilen sulautuvansa Evlin pankkitoimintaa jatkavan yhtiön kanssa uudeksi ”Fellow Pankki” -yhtiöksi. Muodonmuutos vertaislaina-alustasta pankiksi tarkoittaa merkittävää muutosta yhtiön liiketoimintamallissa, mikä vaikuttaa myös osakkeen arvonmuodostukseen. Alustavasti tulevan Fellow Pankin arvostus näyttää pankkilasien läpi katsottuna täyteen hinnoitellulta, ja siten jäämme seuraamaan järjestelyn etenemistä sivusta. Nostamme Fellow Financen tavoitehinnan 4,2 euroon (aik. 3,8 EUR) ja laskemme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää). ​

Fellow Financesta tulee pankki​

Fellow Finance ja Evli tiedottivat eilen hieman monimutkaisesta yritysjärjestelystä, jossa Evli jakautuu osittaisjakautumisen kautta uudeksi varainhoitoon keskittyväksi ja listattavaksi konserniksi ja Evlin pankkitoimintaa jatkavaksi yhtiöksi, johon Fellow Finance sulautuu. Isossa kuvassa järjestely tarkoittaa Fellow Financen liiketoimintamalliin merkittävää muutosta. Aiemman alustaliiketoiminnan ja sen tuottamien lainojen välityspalkkioiden sijaan ansainta syntyy jatkossa pääasiassa korkokatteeseen perustuvasta pankkiliiketoiminnasta. Talletusrahoituksen ansiosta Fellow Financen rahoituskustannukset laskevat merkittävästi nykyiseen verrattuna, mikä parantaa liiketoiminnan kannattavuutta ja tuo toimintaan vakautta. Samalla kuitenkin menetetään alustaliiketoiminnan potentiaalinen voimakas skaalautuvuus, kun pankkiliiketoiminnan kasvu vaatii jatkossa paljon pääomaa. Fellow Pankin alustavina taloudellisina tavoitteina on antolainauskannan ja liikevaihdon vahva kasvu sekä pitkällä aikavälillä yli 20 %:n liikevoittomarginaali ja yli 15 %:n oman pääoman tuotto. Kuitenkin erityisesti ensimmäisenä kahtena vuonna luottokannan voimakkaan kasvun ja etupainotteisten asiakashankintakustannusten odotetaan rasittavan kannattavuutta. ​

Fellow Financen arvostus sulautumisessa näyttää melko matalalta​

Fellow Financen osakekannan arvo sulautumisessa on noin 25,2 MEUR eli 3,5137 euroa per osake. Mielestämme arvostus ei ole erityisen korkea Fellow Financen taloudellisten tavoitteiden (2023 lv. 23 MEUR, EBIT 15 %) tai osien summa -laskelmamme valossa, jonka perusteella alustaliiketoiminnan arvostus vastaa järjestelyssä tälle vuodelle noin 1,5x EV/S-kerrointa. Järjestelyn myötä Fellow Financen muskelit liiketoiminnan kasvattamiseen ovat kuitenkin huomattavasti paremmat, kun itsenäisenä alustayhtiönä kasvuun liittyisi enemmän epävarmuutta. Evlin pankkiliiketoiminnan arvoksi sulautumisessa on määritelty noin 13,9 MEUR eli 0,5856 euroa per nykyinen Evlin osake. Fellow Financen osakkeenomistajat saavat sulautumisvastikkeena kuusi Evlin yhdistetyn osakelajin osaketta kutakin omistamaansa Fellow Financen osaketta kohden. Sulautumisen arvioidaan toteutuvan Q2’22 alussa.​

Tulevan Fellow Pankin arvostus näyttää alustavasti tasepohjaisesti täyteen hinnoitellulta​

Järjestelyssä määritetyillä Fellow Financen ja Evlin pankkiliiketoiminnan arvoilla sekä tuleva noin 11,7 MEUR:n pääomanlisäys huomioiden, Fellow Pankin arvoksi muodostuu noin 50,9 MEUR. Fellow Pankin oma pääoma tulee olemaan yli 30 MEUR järjestelyn toteutuessa, joten sulautumisen ehdoilla Fellow Pankin arvostus vastaa noin 1,6x P/B-kerrointa. Fellow Financen eilisellä päätöskurssilla (4,17 EUR) huomioituna Fellow Pankin arvo on noin 55 MEUR, mikä tarkoittaa noin 1,7x P/B-kerrointa. Mielestämme tasepohjainen arvostus on perusteltavissa Fellow Pankin 15 %:n ROE-tavoitteella, mutta lyhyellä aikavälillä merkittävää nousuvaraa siihen on vaikea nähdä. Kasvupanostuksista johtuen lähivuosien tuloskertoimista arvostukselle ei oletettavasti tulla saamaan tukea. Arvostus on myös preemiolla niin perinteisiin Pohjoismaisiin pankkeihin (mediaani P/B 1,1x) kuin myös muihin rahoituslaitoksiin (P/B 1,1x) nähden.