Fifax H2: Kalakannan ylösajo edennyt toistaiseksi hyvin

Kalakannan ylösajo on toistaiseksi edennyt odotusten mukaisesti ja ensimmäisiä merkittävämpiä toimituksia voitaisiin päästä toteuttamaan 2024 loppupuolella. Kasvatusprosessin tehokkuudesta voitaisiin saada vahvoja signaaleja vasta vuoden kuluttua, joten vuodelle 2025 ennustettu tuloskäänne on vielä varsin epävarma. Toistamme vähennä-suosituksen ja 0,17 euron tavoitehinnan, sillä kasvatusprosessiin liittyvät epävarmuustekijät yhdessä rahoitustarpeiden kanssa kääntävät tuotto/riski-suhteen vielä negatiiviseksi.

Kustannukset pysyivät hyvin hallinnassa H2:lla

Vuoden 2023 jälkipuolisko oli taloudellisesti odotustemme kaltainen. Liikevaihtoa ei syntynyt ja tulos oli tappiollinen, sillä Fifaxin toiminta on keskittynyt kalakannan ylösajoon, bioturvallisuutta ja tehokkuutta parantaviin investointeihin sekä rahoitustilanteen varmistamiseen. H2:n liiketulos oli -3,3 MEUR (H2’22: -2,2 MEUR) ja nettotulos -3,6 MEUR (H2’22: -2,4 MEUR), joihin sisältyi 0,2 MEUR kertaluonteisia kustannuksia. Tulosrivit olivat odotusten mukaiset ja pidämme kustannusten hallintaa onnistuneena. Ennusteemme säilyivät pääosin ennallaan.

Kasvatus etenee toistaiseksi hyvin, mutta totuuden hetki koittaa vasta myöhemmin

Fifax käynnisti IHN-viruksen jälkeisen kalakannan ylösajon omasta hautomostaan 2023 maaliskuussa. Suurimmat kalat ovat tällä hetkellä noin 200 gramman painoisia ja niiden kasvaessa tavoitteiden mukaisesti, voitaisiin ensimmäisiä merkittäviä myyntivolyymeja nähdä vuoden 2024 loppupuolella. Kalakanta oli vuoden 2023 lopussa 59 tonnia ja helmikuun 2024 lopussa 100 tonnia. Arvioimme kalakannan yltävän noin 290 tonniin kesäkuussa, jolloin täyteen 900 tonnin kalakantaan voitaisiin yltää vuoden 2024 loppuun mennessä. Kalakanta kasvaa ylösajovaiheessa eksponentiaalisesti, kuten myös liiketoiminnan sitoma käyttöpääoma. Fifax tähtää täyteen tuotantovolyymiin 2025 alusta lähtien, jolloin tulostaso voisi kääntyä positiiviseksi. Tuloskäänne on kuitenkin riippuvaista kasvatuksen lopullisesta tehokkuudesta, jonka arvioiminen on toistaiseksi haastavaa.

Ylösajon loppuun saattaminen edellyttää lisärahoitusta

Fifaxilla oli 2023 lopussa 4,1 MEUR:n kassavarat (ennustimme 3,9 MEUR), jotka arviomme mukaan riittävät H1:n tarpeisiin. Yhtiö työstää uusia rahoitusratkaisuja, joiden avulla kalakanta saataisiin nostettua täydelle tasolle H2:n aikana. Arvioimme H2:n rahoitustarpeeksi noin 4-5 MEUR ja mahdollisesti muutamia miljoonia enemmän, mikäli yhtiö toteuttaa myös teurastus- ja jatkokäsittelytoimintojen automaatioinvestointeja. Arvioimme osakeannin olevan todennäköisin rahoitusratkaisu, mikä voi aiheuttaa painetta osakekurssiin ja dilutoida nykyisiä omistajia.

Osakkeen arvo riippuvainen kalakannan ylösajon onnistumisesta ja tuotannon tehokkuudesta

Kasvava kysyntä kalalle sekä avovesistöjen kasvatuspaikkojen rajallisuus avaavat uusille ympäristöystävällisille kasvatusmenetelmille suuren kasvupotentiaalin. Vaikka Fifax on yksi toimialan pioneereja, ei yhtiön prosessin kannattavuutta olla vielä onnistuttu todistamaan, minkä vuoksi täyden kapasiteetin mukainen tuotantovolyymi ja positiivinen tulos vuodelle 2025 ovat vielä varsin epävarmoja. Siten emme ole valmiita nojaamaan kyseisen vuoden arvostukseen (EV/EBITDA 8x), joka kuitenkin ennusteiden toteutuessa ja epävarmuuden poistuessa olisi mielestämme houkutteleva taso. Sijoitusprofiilia voi pitää jokseenkin binäärisenä, sillä tuloskäänteessä onnistumisen jälkeen liiketoimintaa voitaisiin skaalata huomattavasti nykyisiä oletuksiamme nopeammin uusia kasvattamoita rakentamalla ja toisaalta uusi epäonnistuminen voisi johtaa osakkeiden arvon romahtamiseen.