Fiskars päivitys - kannattavuus kehittyy oikeaan suuntaan, mutta arvostus ei houkuttele

Fiskarsin Q3-raportti jäi odotuksistamme liikevaihdon osalta, mutta kannattavuus yllätti meidät positiivisesti. Teimme lähivuosien liikevaihtoennusteisiimme pieniä negatiivisia muutoksia, mutta nostimme kannattavuusennusteitamme, mikä enemmän kuin kumosi liikevaihtoennusteiden laskun. Pidämme osakkeen arvostusta lähivuosien tuloskuntoon nähden haastavana, minkä johdosta toistamme vähennä-suosituksemme. Tarkistamme positiivisten ennustemuutosten johdosta tavoitehintamme 20,5 euroon (aik. 20,0 euroa).

• Fiskarsin Q3-liikevaihto laski 3,8 % ja oli 270 MEUR. Meidän ennusteemme liikevaihdolle oli 281 MEUR. Liikevaihdon laskun taustalta löytyi monia syitä, joista suurimmat olivat dollarin heikentyminen vertailukaudesta sekä vuoden aikana myydyt liiketoiminnat. Vertailukelpoinen liikevaihto kasvoi 1,1 %. Liikevaihdon lasku tuli pääosin Living-segmentistä (tarkemmin English & Crystal Living-liiketoiminnasta), johon vaikutti tavaratalojen haasteet Yhdysvalloissa sekä liiketoiminnan lopettaminen tiettyjen asiakkaiden kanssa. Fiskarsin pitkän aikavälin tavoite on keskimäärin yli 5 %:n vuotuinen liikevaihdon kasvu, mutta kuluttajakäyttäytymisen muutokset ja haasteet etenkin Yhdysvaltain vähittäiskaupassa ovat tehneet tavoitteen saavuttamisesta tänä vuonna vaikeaa.
• Liikevaihdon laskusta huolimatta liikevoitto parani 26,8 MEUR:oon (Q3’16: 20,1 MEUR) ja ylitti meidän 21,9 MEUR:n ennusteemme. Living-segmentissä meni hyvin etenkin Scandinavian Living-liiketoiminnalla, missä Arabia- ja Iittala-brändeillä toteutettu Suomi 100-kampanja ajoi kasvua. Tuloskasvu tuli kuitenkin pääosin Functional-segmentistä, missä puutarhan- ja pihanhoitotuotteiden, koulu- ja toimisto- ja askarteluvälineiden syyskampanjat olivat onnistuneita. Yhtiö onnistui parantamaan bruttomarginaalia yli 2 %-yksikköä vertailukaudesta (42,7 % vs. 40,2 %), minkä lisäksi myös hallinnon kulut olivat laskeneet merkittävästi vertailukaudesta (21,5 MEUR vs. 26,7 MEUR). Yhtiön kannattavuus on jo pidemmän aikaa liikkunut sekä bruttomarginaalin että operatiivisten kulujen osalta selvästi parempaan suuntaan, mikä antoi meille syytää tehdä jälleen noin 1-5 %:n korotuksia vuosien 2017-2019 liikevoittoennusteisiimme.
• Yhtiö toisti vuoden 2017 ohjeistuksen, jonka mukaan liikevaihdon, vuonna 2016 myydyt liiketoiminnot pois lukien (2016: 1180 MEUR), ja vertailukelpoisen EBITA:n (2016: 107 MEUR) arvioidaan kasvavan edellisvuoteen verrattuna. Ohjeistusta tarkennettiin USA:n dollariin liittyvällä lauseella siten, että mikäli dollarin heikkeneminen jatkuu loppuvuoden aikana, saattaa liikevaihto ilman vuonna 2016 myytyjä toimintoja pysyä edellisvuoden tasolla dollariin liittyvän translaatiovaikutuksen vuoksi. Laskimme vuoden 2017 liikevaihtoennusteemme 1200 MEUR:oon (aik. 1209 MEUR) ja nostimme raportoidun liikevoittoennusteemme 99,0 MEUR:oon (aik. 94 MEUR). Odotamme Fiskarsin liikevaihdon kasvavan vuosien 2018-2019 aikana noin 3-4 %:n vuotuista vauhtia ja liikevoittomarginaalin nousevan noin 8,8 %:iin (2017e: 8,2 %).
• Fiskarsin markkina-arvo on noussut viimeisen 12kk aikana noin 30 %, mikä on johtunut osittain hyvästä operatiivisen toiminnan kehittymisestä, mutta myös Wärtsilän osakkeen yli 40 %:n arvonnoususta. Fiskarsin markkina-arvo on tällä hetkellä noin 1,75 miljardia euroa, joka sisältää 5,5 %:n omistuksen Wärtsilästä (nykykurssilla 600 MEUR). Yhtiöllä oli myös Q3’16 lopussa korollista nettovelkaa 226 MEUR. Jos kohtelemme Wärtsilä-omistusta kuin kassaa, on Fiskarsin yritysarvo (EV) huomattavasti nykyistä markkina-arvoa alempi noin 1,38 miljardia euroa. Vaikka odotamme tuloskunnon paranevan lähivuosina, niin suhteutettuna vuosien 2018-2019 noin 110 MEUR:n liikevoittotasoon pidämme Fiskarsin liiketoiminnan nykyarvostusta (EV/EBIT 12-13x) edelleen haastavana ja siksi toistamme negatiivisen näkemyksemme osakkeesta. Kohtalaisen matala tasepohjainen arvostus 1,3x ja lähivuosille ennustamamme 3,5 %:n ja 3,7 %:n osinkotuotot rajoittavat osakkeen laskuvaraa nykytasolta, mutta eivät mielestämme yksinään riitä perustelemaan osakkeen ostamista nykytasolta.