Fiskars: Uudelleenjärjestelyohjelmat painavat tuloskuntoa

Fiskarsin Q4-luvut osuivat lähelle ennusteitamme ja 2020-ohjeistus oli linjassa odotustemme kanssa. Tuloskuntoa painavat merkittävät uudelleenjärjestelyohjelmat ja liikevaihdon kasvattamisessa on suuria haasteita. Osakkeen arvostus näyttää houkuttelevalta vasta, kun uudelleenjärjestelyohjelmien kulusäästöt toteutuvat ja ohjelmien merkittävät kertaluonteiset kulut lakkaavat (2021 jälkeen). Tämän takia pidämme kiinni vähennä-suosituksestamme ja 11,5 euron tavoitehinnasta.

Q4-raportti oli odotetusti erittäin vahvaa vertailukautta heikompi

Q4-liikevaihto laski 5 % ja oli 308 MEUR (Inderes ennuste 305 MEUR). Vertailukelpoinen EBITA laski 28 % ja oli 35 MEUR (Inderes ennuste 39 MEUR). Heikentyneiden lukujen taustalla oli Living-segmentti. Yhtiö totesi Living-segmentin kärsineen lokakuussa ulkoisen palveluntarjoajan IT-ongelmista, jotka haittasivat toimituksia ja vaikuttivat liikevaihtoon negatiivisesti. Yhtiö kertoi myös omien myymälöiden lukumäärän karsimisen vaikuttaneen liikevaihtoon. Kannattavuuteen vaikuttivat Scandinavian Living -liiketoiminnan heikentynyt tuotejakauma ja English & Crystal Living –liiketoiminnan pienentyneet volyymit. Q4 on Living-segmentin tuloksen kannalta tärkeä ja mielestämme tämä oli heikko suoritus ottaen huomioon, että kannattavuutta on jo pitkään yritetty parantaa erilaisilla tehostustoimilla. Functional-segmentti paransi tulostaan pääosin paremman tehokkuuden ja tuotemixin avulla, mutta tämä ei pystynyt paikkaamaan Living-segmentin heikkoutta. Osinkoehdotus 0,56 euroa (2018: 0,54) ylitti 0,54 euron ennusteemme ja se vastaa 89 %:n jakosuhdetta.

Vuodelle 2020 ei annettu liikevaihto-ohjeistusta, mutta vertailukelpoisen EBITA:n odotetaan kasvavan

Fiskars ei antanut liikevaihto-ohjeistusta vuodelle 2020, mikä mielestämme kuvaa hyvin epävarmaa toimintaympäristöä. Yhtiö kuitenkin ohjeisti, että vertailukelpoisen EBITA:n odotetaan kasvavan vuodesta 2019 (90,6 MEUR). Ohjeistus oli linjassa odotustemme kanssa, minkä takia emme tehneet ennusteisiimme merkittäviä muutoksia. Ennustamme liikevaihdon kasvavan 2020-2022 aikana 2 % vuodessa (yhtiön pitkän aikavälin tavoite yli 5 %/v.) ja odotamme vertailukelpoisen EBITA:n nousevan nykyiseltä 8,3 %:n tasolta (2019) lähelle 11 %:n tasoa (2022e). Tulosajureina toimivat portfolion keskittyminen isoihin ja paremmin kannattaviin brändeihin, myynti- ja kanavamixin kehittäminen, käynnissä oleva Living-segmentin muutosohjelma sekä organisaatiorakenteen uudistaminen ja uudelleenjärjestelyohjelma.

Merkittävät kertaluonteiset kulut painavat tulosta vuosien 2020-2021 aikana

Yhtiöllä on käynnissä kaksi merkittävää kannattavuusparannusohjelmaa. Living-segmentin muutosohjelma tähtää yhtiön kauan vaikeuksissa olleen segmentin tuloskunnon tervehdyttämiseen ja uusi joulukuussa 2019 julkistettu ohjelma tähtää organisaatiorakenteen uudistamiseen. Näistä ohjelmista kertyy vuosille 2020-2021 yhteensä 50 MEUR:n kertaluonteiset kulut, mikä vastaa koko vuoden 2019 nettotulosta. Nämä kulut painavat merkittävästi lähivuosien raportoituja tuloksia, mutta niiden on tarkoitus tuoda valmistumisten jälkeen yhtiölle yhteensä 37 MEUR:n vuotuiset kulusäästöt. Epävarmuus näiden jälkeisestä tulosparannuksesta on mielestämme kuitenkin korkea, sillä jatkuvista merkittäviä ”kertaluonteisia” kuluja aiheuttavista säästöohjelmista on tullut viimeisen 10 vuoden aikana Fiskarsille huono ja toistuva tapa.

Osakkeen arvostus on houkutteleva, kun ohjelmat loppuvat ja säästöt tulevat läpi

Ennusteidemme mukaiset 2020 ja 2021 raportoidut P/E-luvut ovat korkeat 23x ja 19x. Kertaluonteisista eristä oikaistut P/E-luvut ovat 14x ja 13x. Arvostus näyttää mielestämme houkuttelevalta vuoden 2021 jälkeisillä tulosennusteilla, jos uskoo, että käynnissä olevista ohjelmista tavoitellut säästöt realisoituvat ja että yhtiö pystyy sen jälkeen tekemään ”ehjää” tulosta. Tällä välin osakkeelle tarjoaa tukea hieman alle 5 %:n osinkotuotto, mitä emme kuitenkaan näe vielä riittävänä tuotto-odotuksena osakkeen positiiviselle suositukselle.