Fortum: Edelleen oston arvoinen

Olemme nostaneet Fortumin tavoitehinnan 20,0 euroon (aik. 17,5 €) ja toistamme osta-suosituksen. Taustalla on pääasiassa Järvenpään kaukolämpöliiketoiminnan myynti kovaan hintaan, mikä vahvistaa yhtiön taloudellista tilannetta. Sähkön hinta on edelleen alhainen Nordpoolissa, mutta Fortumille tärkeillä alueilla hinta on pysynyt kohtuullisella tasolla. Suurimmat riskit liittyvät Pohjoismaiden sähkömarkkinan tasapainoon sekä Uniperin tuloskuntoon, mutta mielestämme osakkeen riski/tuotto-suhde on edelleen suotuisa.

Järvenpään kaukolämpöliiketoiminnasta saatiin erittäin hyvä hinta

Fortum kertoi reilu viikko sitten myyneensä Järvenpään ja Tuusulan alueiden kaukolämpöliiketoimintansa. Kaupan velaton kokonaisarvo on noin 375 MEUR, ja yhtiö arvioi kirjaavansa kaupasta Q3-tulokseen noin 290 MEUR:n verottoman myyntivoiton. Kaupan toteutuminen edellyttää tavanomaisten ehtojen täyttymistä, mutta emme näe kaupalle esteitä. Kauppa ei sinänsä ollut yllätys Fortumin asetettua liiketoiminta strategiseen tarkasteluun helmikuussa, mutta kauppa hinta olisi meille positiivinen yllätys (34x vuoden 2019 käyttökate). Korkea arvostus lisää luottamusta myös Puolan ja Baltian onnistuneisiin divestointeihin lähiaikoina ja siihen, ettei Fortumin raskaasta velkakuormasta (Q1’20 oikaistu nettovelka: 9,1 mrd. euroa) aiheudu yhtiölle ongelmia (kuten luottoluokituksen lasku heikossa markkinatilanteessa). Olemme lisänneet mainitun myyntivoiton ennusteisiimme kertaluontoisena eränä, mikä nosti 2020 ennusteita merkittävästi. Toisaalta Järvenpään poistuminen City Solutions -segmentistä ei vaikuttanut oleellisesti lähivuosien ennusteisiin liiketoiminnan ollessa kuitenkin pieni osa konsernia.

Sähkön hinta on pysynyt paineessa, mutta Fortumin avainalueilla tasot ovat silti kohtuullisia

Pohjoismainen sähkön hinta on edelleen surkealla tasolla, kun katsomme Nordpoolin järjestelmähintaa. Tämä oli kesäkuussa vain 3,15 €/MWh, mikä on lähellä historiallisia pohjia ja sähköntuottajien kannalta itsemurha. Samalla kun Norjassa on käytännössä annettu sähköä pois, Fortumin tärkeimmillä alueilla (Ruotsin SE2 ja SE3 sekä Suomi) hinnat ovat kuitenkin olleet kohtuullisia (painotettuna kesäkuu noin 23 €/MWh) perinteinen kausivaihtelu huomioiden. Suojauksiensa ansiosta Fortum tulee tekemään Q2:lla kohtuullisen tuloksen, vaikka yleisesti sähkömarkkinatilanne on tällä hetkellä erittäin vaikea (sää, vesitilanne ja korona). Suurimpia riskejä Fortumissa onkin se, ettei nykyinen sähkön hinta ole poikkeama, vaan hintataso jatkaisi laskuaan kysyntä/tarjonta -tasapainon heiketessä avainalueilla. Lisäksi näkyvyys 11.8. Q2-tuloksensa julkaisevan Uniperin tuloskehitykseen on todella heikko, joten Fortumiinkin heijastuvat tulosyllätykset ovat hyvin mahdollisia erityisesti keväällä voimakkaasti vaihdellessa markkinatilanteessa. Käsityksemme mukaan Uniperin vahvasti alkanut vuosi 2020 on jatkunut suunnilleen odotuksien mukaan.

Arvostustaso on edelleen maltillinen

Mielestämme Fortumin arvostus (2021e P/E 14x ja osinkotuotto 6,2 %) on kurssinousun jälkeenkin kohtuullinen, ja kassavirtapohjaisesti osake on arviomme mukaan vielä edullisempi. Yhtiö on myös selvästi (yli 10 %) aliarvostettu suhteessa verrokkiryhmäänsä. Mielestämme merkittävä alennus ei ole perusteltu Uniperista huolimatta. Arviomme mukaan suurimmaksi huolenaiheeksi on velkaantumisen ja Uniperin sijaan noussut Pohjoismaiden alhainen sähkön hinta. Kokonaisuudessaan osake ei ole mielestämme enää varsinaisesti alennuskorissa, mutta näemme arvostuksessa nousuvaraa yhtiön edetessä oikeaan suuntaan. Onnistuneen Järvenpään divestoinnin jälkeen olemme myös lähempänä positiivista skenaariota, jossa Fortumin hinnoittelu palaisi ”turvallinen osinkotuotto” -kategoriaan ja osake nousisi koronaa edeltäneelle 22 euron tasolle (enn. osinkotuotto olisi 5 %).