Fortum ja E.ON sopimukseen Uniper-kaupasta

Fortum tiedotti eilen tehneensä E.ONin kanssa sopimuksen, jonka mukaan Fortum tulee tekemään vapaaehtoisen julkisen ostotarjouksen kaikista Uniperin osakkeista aikaisemmin ilmoitettuun 22 euron osakekohtaiseen hintaan. Tarjottu hinta sisältää Uniperin vuodelta 2017 maksettavan osingon, jonka odotetaan olevan 0,69 euroa per osake. E.ONilla on oikeus hyväksyä tarjous omistamastaan osuudesta (46,65 %) vuoden 2018 alussa. Yhtiöiden välisessä sopimuksessa todetaan myös, että mikäli E.ON ei hyväksy tarjousta, Fortumilla on oikeus myydä E.ONille kaikki julkisen ostotarjouksen yhteydessä hankkimansa Uniperin osakkeet. Lisäksi Fortum saisi E.ONilta hyvitysmaksun, joka on vähintään 20 % E.ONin omistamien Uniperin osakkeiden kokonaisarvosta. Tarjouksen mukaisen E.ONin 46,65 %:n osuuden arvo on noin 3,76 miljardia euroa ja Uniperin koko osakekannan arvo on siten 8,05 miljardia euroa. Ostotarjouksen toteutuminen edellyttää tyypillisten viranomaislupien saamista. Fortum arvioi saavansa järjestelyn päätökseen vuoden 2018 puolivälissä.

Fortumin ja E.ONin välisen sopimuksen myötä pidämme erittäin todennäköisenä, että Fortum tulee saamaan haltuunsa E.ONin 46,65 %:n omistusosuuden Uniperistä. Sopimuksen myötä arvioimme, että E.ON luopuisi sopimuksesta myydä osuutensa Fortumille käytännössä ainoastaan tilanteessa, jossa se saisi kilpailevan tarjouksen, joka ylittäisi arvoltaan Fortumin tarjoaman hinnan, kun huomioidaan lisäksi sopimussakko (22 euron tarjoushinnalla noin 750 MEUR).

Mikäli Fortumin omistusosuus jäisi 46,65 %:iin Uniperista tulisi Fortum raportoimaan Uniperin tuloksen osakkuusyhtiönä, eikä Uniperiä konsolidoitaisi osaksi Fortumia. Tällöin yhtiön nettovelka/käyttökate-suhde nousisi alustavien laskelmiemme mukaan noin tasolle 2,85x, mikä myös ylittäisi tavoitellun tason (nettovelka/käyttökate 2,5x). Kokonaisuuden kannalta on kuitenkin huomioitava, että Fortumin lopullinen omistusosuus Uniperista on riippuvainen siitä, kuinka moni Uniperin omistajista tulee tarttumaan Fortumin ostotarjoukseen. Näin ollen yhtiön transaktion toteutukseen tarvitseman lisävelan ja lopullisen velkaantuneisuuden määrä on riippuvainen lunastettavien osakkeiden kokonaismäärästä. Mikäli yhtiö saa Uniperista määräysvallan, tulee se konsolidoimaan myös sen tuloksen, mikä taas kasvattaa yhtiön velkakapasiteettia sen käyttökatetta kasvattavan vaikutuksen takia. Fortum kertoi rahoittavansa tarjouksen käteisvarojen lisäksi lisävelalla, joten arvioimme sen olevan valmistautunut myös merkittävästi E.ONin osuutta suurempaan järjestelyyn. Pidämme myös todennäköisenä, että yhtiö tulee saamaan omistukseensa enemmistöosuuteen oikeuttavan määrän osakkeita. Tulevaisuuden osingonjaon kannalta on kuitenkin huomioitava, että merkittävästi yhtiön tavoitetasoa korkeammalla velkaantuneisuudella Fortumin olisi allokoitava lyhyellä tähtäimellä suurempi osuus kassavirrasta velan lyhennyksiin, mikä rajoittaisi osingonmaksukykyä.

Toistamme aikaisemman näkemyksemme, jonka mukaan ilmoitetulla kauppahinnalla Uniperin arvostus olisi mielestämme kohtuullinen, sillä sen edellisen 12 kuukauden luvuilla laskettu EV/EBITDA -kerroin olisi 5,5x ja tasepohjainen P/B-luku 0,6x. Selkeästi Fortumin vastaavia kertoimia (EV/EBITDA noin 12,5x ja P/B 1,1x) alhaisempi kauppahinta siis huomioi fossiilisten tuotantomuotojen huomattavasti korkeamman riskiprofiilin, minkä taustalla on fossiilisten polttoaineiden korkeat muuttuvat tuotantokustannukset ja epävarmuus roolista pitkän aikavälin sähköntuotantomuotona. Lyhyt takaisinmaksuaika korkeamman riski-profiilin portfoliosta onkin olennaista omaisuuserien tulevaisuuden arvonluontipotentiaalin kannalta. Kauppahinta on kuitenkin Uniperin ensi vuoden konsensusennusteisiin verrattuna selvästi korkeampi, sillä Uniperin konsensuksen mukaisella 2018 tuloksella EV/EBITDA kerroin olisi noin 7,3x. Näin ollen Uniperin tuloskunto määrittelee vahvasti kaupan arvonluontipotentiaalin tulevina vuosina.