Fortum: Osaketta saa jo alle tasearvon

Nostamme Fortumin suosituksen osta-tasolle (aik. lisää), mutta laskemme samalla tavoitehintamme 15,0 euroon (aik. 24,0 euroa). Koronavirus, epäsuotuisa sää ja öljyn romahdus ovat iskeneet sähkön hintaan ja sitä kautta ennusteisiimme, mutta nykyinen markkinatilanne tuskin kestää ikuisuutta. Osake on painunut jo alle tasearvon (P/B 0,9x), mitä emme pidä perusteltuna vaikka erityisesti Uniperin kehitykseen liittyykin huomattavaa epävarmuutta.

Iskuja on sadellut joka suunnalta

Fortumin markkina-ajureiden kannalta viime kuukaudet ovat olleet surkeita. Alkuvuonna sähkön hinta on ollut Pohjoismaissa poikkeuksellisen alhainen lämpimän sään takia, minkä lisäksi koronavirus iskee kysyntänäkymään ja öljyn hinnan romahdus painaa heikon tuotannon kilpailukykyä. Jälkimmäinen iski käsityksemme mukaan erityisesti Uniperiin, jolla on merkittävää rooli Euroopan maakaasussa. Erityisesti koronaviruksen voimakas leviäminen Euroopassa on myös muuttanut dramaattisesti osakemarkkinoiden hyväksymää arvostustasoa, ja Fortumin osakekurssi on romahtanut kuukaudessa 40 %. Yksi syy on todennäköisesti myös se, että myös velkamarkkinoilla on näkynyt myllerrystä samaan aikaan, kun Fortum odottaa luottoluokittajien päätöksiä Uniper-kaupan viimeistelyn jälkeen. S&P ja Fitch asettivat molemmat Fortumin luottoluokituksen tarkasteluun sen jälkeen, kun yhtiö kertoi määräysvallan hankinnasta Uniperissa. Fortumin generoitua 2019 erinomainen kassavirta ja myytyä Joensuun kaukolämpö tilanne vaikutti jo selkeytyneen, mutta viime kuukauden markkinamyllerrys on tuonut asiaan epävarmuutta. Iskuja on siis tullut joka suunnasta, mutta näemme tilanteen silti ohimenevänä.

Olemme laskeneet lähivuosien ennusteita voimakkaasti pääasiassa sähkön hinnan surkean tason takia

Sähkön hinta on ollut Fortumille tärkeillä alueilla Nordpoolissa alkuvuoden todella alhainen (alle 22 €/MWh, Q1’19: ~47 €/MWh), missä suurin tekijä on kostea (korkeat vesivarannot) ja lämmin (heikko kysyntä) sää. Koronaviruksen heikentäessä todennäköisesti kysyntänäkymää, emme odota sähkön hinnan elpyvän nopeasti. Tämän takia olemme laskeneet Generation-segmentin liikevoittoennusteemme noin 520 MEUR:oon (aik. noin 720 MEUR), vaikka Fortum oli jo vuoteen 2020 lähtiessä suojannut 75 % sähkön myynnistään hintaan 34 €/MWh. Olemme laskeneet ennusteita myös muissa segmenteissä, ja lopulta 2020e tulosennusteemme laskivat noin 20-25 %. Samalla otimme myös ensi vuoden ennusteisiin merkittävästi turvamarginaalia (noin -20 %), jos tilanne pitkittyy. Suurin epävarmuus liittyy silti Uniperiin, jonka tulosennusteisiin meillä ei ole tällä hetkellä luottamusta. Positiivista on kuitenkin se, että negatiivisessakin skenaariossa meidän on vaikea nähdä yhtiöiden kassavirtaprofiilia heikkona.

Fortumin omaisuuserät ovat selvästi tasearvoa arvokkaampia

Arvostustaso on houkutteleva ja mielestämme kompensoi yhtiötä ympäröivän poikkeuksellisen epävarmuuden. 2020e oikaistu P/E on noin 13x, yhtiölle relevantti P/B-luku 0,9x ja osinkotuotto yli 8 %. Yhtiökokouksen siirtymisen takia viime tilikauden osinko 1,1 €/osake on edelleen kiinni osakkeessa, joten osingon toteutuessa nyt ostavat sijoittajat saavat nopeasti osan pääomastaan takaisin. Vaikka pidämme nykyistä osinkotasoa kassavirran pohjalta kestävänä, Uniperin ”mukaantulo” ja poikkeuksellisen huono markkinatilanne voivat aiheuttaa luottoluokittajilta vaatimuksia pääomarakenteen suhteen ja siten aiheuttaa painetta osingolle. Toistaiseksi ennustamme kuitenkin, että osinko pysyy 1,1 €/osake -tasolla myös jatkossa. Koko Fortum-konserni tulee muuttumaan kokonaan, kun Uniperin luvut yhdistetään siihen Fortumin saadessa määräysvallan Uniperissa. Tulemme arvioimaan sitten näkemyksemme uudelleen, mutta nykytasolla näemme osakkeessa enemmän mahdollisuuksia kuin uhkia.