Fortum-päivitys - arvostus on kokonaisuutena neutraali

Toistamme Fortumin 21,0 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme. Teimme päivityksen yhteydessä ennustetarkistuksia, mutta kokonaisuutena kuluvan vuoden ennusteemme pysyivät lähes ennallaan ja vuoden 2019 ennusteemme nousivat hyvin maltillisesti. Pidämme Fortumin vuoden 2019 arvostuskertoimia varsin neutraaleina, joten lyhyen tähtäimen tuottopotentiaali nojaa vahvasti osinkoon, jonka houkuttelevuus mielestämme laskee nousevassa korkoympäristössä.

• Q3 on kausiluonteisesti kysynnän osalta Fortumille hiljaisempi jakso, mitä on korostanut lämmin sää. Toisaalta talouden hyvä vire ja yleisesti noussut aktiviteettitaso taas nostaa sähkön kysyntää suhteessa vertailukausiin. Näitä tekijöitä heijastellen teollisuuden energian kulutus on ollut selvässä ja muuta kulutusta vahvemmassa kasvussa Q3’18:lla. Näin ollen Generationin osalta odotamme Q3:n olleen volyymimielessä kohtuullinen, mutta lämmin sää on arviomme mukaan heikentänyt lämmön kysyntää entisestään heikolla kvartaalilla.
• Teimme päivityksen yhteydessä vain maltillisia ennustemuutoksia Fortumin loppuvuoden ja ensi vuoden ennusteisiin. Ennusteita nosti loppuvuoden osalta maltillisesti positiiviset tarkistukset ennustamaamme sähkön markkinahintaan. Sähkön markkinahintaa Q3:lla nosti etenkin matalat vesitasot Pohjoismaissa, joka kuitenkin nostaa myös tuotantokustannuksia muiden tuotantomuotojen korkeampaa kustannustasoa heijastellen. Lisäksi on huomioitava, että Fortum oli H1:n lopussa suojannut 75 % loppuvuoden ennustetusta sähkön tukkumyynnistä tasolle 29 €/MWh. Näin ollen loppuvuoden ennusteiden nettomuutos jäi hyvin rajalliseksi. Odotamme kuluvalta vuodelta 1005 MEUR:n oikaistua liikevoittoa (aik. 1003 MEUR). Olemme myös huomioineet ylimääräisen Nasdaq Commoditiesin vakuusrahaston täydennyksestä seuranneen 20 MEUR:n kertaluontoisen kulun Q3:n ennusteissamme.
• Fortumin tuloskehitystä arvioitaessa on katsottava ensi vuoteen, jolloin Uniperin 12 kuukauden tulosvaikutus heijastuu Fortumin alariville. Q4’18:lle Fortum kirjaa Uniperin Q3-tuloksen, joka on kausiluonteisuuden vuoksi heikko, eikä siitä tule tehdä johtopäätöksiä kokonaiskuvan osalta. Futuurimarkkinoiden pohjalta arvioimme Fortumin rullanneen Q3:lla maltillisesti ensi vuoden suojattua hintatasoa ylöspäin. Ensi vuoden markkinahinnan ennusteemme on kuitenkin vuoden 2018 vastaavan tason alapuolella, joten kokonaisuutena keskimääräinen myyntihinta ei tue Generationin tuloskasvukuvaa. Vuoden 2019 vertailukelpoisen liikevoiton ennusteemme on 1049 MEUR, mutta EPS nousee ennusteillamme 1,23 euroon (2018e 0,91) Uniperin tuloksen myötä.
• Fortumin arvostuksen kannalta P/E-kerroin on ainoa relevantti tulospohjainen mittari Uniperin ollessa osakkuusyhtiö. Eri raportointiaikataulujen vuoksi Uniperin tulos heijastuu positiivisesti vasta vuoden 2019 ennusteisiin, joten vuoden 2018 kertoimet ovat tässä vaiheessa harhaanjohtavia. Ennusteillamme vuoden 2019 P/E-kerroin on 16x ja arvostus on linjassa kansainvälisen verrokkiryhmän kanssa. Myös Fortumin 2018e P/B-luku 1,4x on linjassa verrokkiryhmän kanssa. Odotamme Fortumin säilyttävän osingon 1,10 euron tasolla lähivuodet, joka antaa hyvän noin 5,6 %:n pohjatuoton.