Fortum päivitys - tuottopotentiaali jää ohueksi

Toistamme Fortumin 14,0 euron tavoitehintamme, mutta laskemme suosituksen vähennä-tasolle (aik. lisää). Markkinakehitys oli pitkälti odotuksiemme mukaista Q2:lla, mutta öljyn hinnan laskun myötä selkeästi heikentynyt rupla on negatiivista loppuvuoden näkymille. Teimme pieniä ennustetarkistuksia kuluvalle vuodelle, missä pääosassa oli EUR/RUB -valuuttapari. Fortumin arvostus on kokonaisuudessa mielestämme melko neutraali, mutta osakkeelle on vaikea löytää selkeitä positiivisia ajureita.

• Sähkön hinta pohjoismaisilla sähkömarkkinoilla on ollut Q2’17:lla noin 28-30 €/MWh, mikä on absoluuttisesti alhainen taso, mutta linjassa odotuksiemme kanssa. Lisäksi, arvioimme vesivoiman tuotantomäärän jääneen kvartaalin aikana jälleen alle pitkän aikavälin keskiarvon, mikä myös heikentää Generation -segmentin tuloskuntoa. Uudistetun rakenteen myötä eriytettyjen City Solutionsin ja Consumer Solutionsin osalta kvartaali on arviomme mukaan sujunut kohtuullisesti, mutta konsernitasolla niiden vaikutus on pieni. Q1’17:n positiivisen yllätyksen aiheuttaneen Russianin tuloskunnon odotamme olleen vahva ja kohentuneen selkeästi vertailukaudesta kapasiteettimaksujen ja vahvemman ruplan ansiosta.
• Kokonaisuutena kuluvan vuoden ennusteemme laskivat noin 2-4 %, kun teimme pieniä tarkistuksia ennusteisiimme sähkön hinnan kehityksestä H2:lle, mikä heijastelee alhaisia futuurihintoja. Pahimmalta laskulta suojaa kuitenkin Fortumin hintasuojaukset, sillä yhtiö oli suojannut noin 55 % loppuvuoden arvioidusta myyntimäärästä hintaan 29€/MWh Q1’17:n lopussa. Lisäksi heikentynyt rupla aiheutti paineita H2:n Russia-segmentin ennusteisiin, sillä rupla on heikentynyt lähes 10 % Q1:n lopun tasolta. Odotamme kuitenkin valuuttasuojausten osittain pehmentävän pitkälti öljyn hinnan laskun myötä heikentyneen ruplan negatiivista tulosvaikutusta. Ruotsin veroviranomaisten hylättyä Fortumin valituksen koskien tilikausien 2009-2012 tuloverotusta, kirjasimme 123 MEUR:n negatiivisen kertaerän Q2’17:lle, mutta tämä ei kuitenkaan ole kassavirtavaikutteinen yhtiön maksettua kulu jo vuonna 2016. Eilen ilmoitettu myönteinen veropäätös ei ole vielä lainvoimainen, joten emme sisällytä sitä ennusteisiimme tässä vaiheessa. Positiivisessa skenaariossa sen EPS-vaikutus on noin 0,05 euroa. Odotamme nyt Fortumilta kuluvalta vuodelta 4191 MEUR:n liikevaihdolla 814 MEUR:n liikevoittoa. Vastaavat ennusteet vuodelle 2018 ovat 4224 MEUR:n liikevaihto ja 823 MEUR:n liikevoitto. Osakekohtaista tulosta (oik.) odotamme Fortumin tekevän 0,67 euroa vuonna 2017 ja 0,75 euroa vuonna 2018.
• Fortumin kuluvan ja ensi vuoden P/E-kertoimet (oik.) ovat noin 21x ja 19x. Vahvan taseen huomioivat ja siten Fortumin kannalta tällä hetkellä olennaisemmat EV/EBIT-kertoimet vuosille 2017 ja 2018 ovat vastaavasti 13x ja 15x. Kertoimet ovat absoluuttisesti korkeat sekä selkeästi historiallisten tasojen yläpuolella. Suhteellisesti Fortumin tulospohjainen preemio on reilu 15 % verrokkiryhmään nähden, mikä on mielestämme korkeahko ja tukee näkemystämme osakkeen täyteen hinnoittelusta. Fortumin tasepohjainen P/B-kerroin on 0,9x, mikä on absoluuttisesti alhainen ja myös suhteellisesti hieman verrokkiryhmän alapuolella. Mielestämme tasepohjainen arvostus rajaa osakkeen laskuvaraa, joka on mielestämme alhainen nykyarvostuksella. Positiivisten ajurien puuttuessa emme kuitenkaan näe arvostusta houkuttelevana ostoille.