Laskemme Fortumin suosituksen lisää-tasolle (aik. osta), mutta toistamme 13,5 euron tavoitehinnan. Osakekurssi on elpynyt hieman ja osingon ensimmäinen erä on irronnut, mitä kautta nousupotentiaali on kutistunut. Samalla olemme tehneet Q1-tulosennakon yhteydessä negatiivisia ennustemuutoksia Olkiluoto 3 -ongelmien ja sähkön hinnan matalapaineen takia, mikä on heikentänyt osakkeen riski/tuotto-suhdetta. Pitkällä aikavälillä näkymä on mielestämme edelleen hyvä, mutta taantumassa sähköistymisen megatrendi näyttää ottavan taukoa.  

Q1-tulos ensi tiistaina: Vielä pitäisi mennä varsin hyvin

Fortum julkaisee Q1-raporttinsa ensi tiistaina kello 9.00. Odotamme yhtiöltä suhteellisen vahvaa tulosta kausiluontoisesti hyvältä jaksolta, mutta sähkön hinnan mukana tulos laskee voimakkaasti vertailukaudesta. Odotamme Generation -segmentin vertailukelpoisen Q1-liikevoiton olleen noin 503 MEUR (Q1’23: 698 MEUR), mikä on hieman korkeampi kuin konsensus (~469 MEUR). Olemme olettaneet vuoden 2024 korkeahintaisimpien suojauksien osuvan Q1:lle (kuten viime vuonna), mitä kautta arviomme Generationin saavuttaman keskimääräisen myyntihinnan olleen Q1:lla noin 67 €/MWh, missä merkittävä rooli on Fortumin optimointipreemiolla (oletus 6 €/MWh). Konsensus on selvästi alhaisempi 59 €/MWh, mikä johtunee suojauksen tasaisemmasta jakaumasta. Toisaalta kulupuolella odotamme negatiivista kontribuutiota erityisesti Olkiluoto 3:lta, jonka maaliskuun alussa käynnistynyt vuosihuolto on edelleen käynnissä. Tuotantoa ei ole, mutta kiinteät kulut rullaavat ja syövät tulosta. Toisaalta seisokki on oletettavasti tukenut sähkön hintaa heikossa kysyntätilanteessa. Kokonaisuudessaan odotamme Fortumin vertailukelpoisen liikevoiton olevan noin 483 MEUR ja oikaistun osakekohtaisen tuloksen noin 0,42 euroa, mitkä ovat hieman yli konsensuksen.

Laskeva käyrä ennusteissa sai jatkoa

Olemme tehneet negatiivisia tarkistuksia tulosennusteisiimme ennen Q1-raporttia. Taustalla on yksinkertaistaen kaksi syytä: 1) sähkön hinnan kehitys sekä 2) Olkiluoto 3:n aiheuttamien kulujen uudelleenarviointi. Vuoden 2024 tulosennusteet laskivat lähes 10 % ja lähivuosien ennusteet noin 5 %. Q1-raportissa näkymät tiivistyvät suojaushintojen kehitykseen, jossa näemme, osuivatko korkeahintaisimmat suojaukset Q1:lle. Voimme siis nähdä vuoden 2024 suojaushinnassa merkittävän laskun, mitä pitää tarkastella yhdessä Q1-tuloksen kanssa. Lähtökohtaisesti uusia suojauksia on tehty varsin alhaisilla tasoilla futuurien pyöriessä suunnilleen 40 €/MWh tasolla. Vuoden 2024 suojaushinnan odotamme tippuvan selvästi (Q4’23: 47 €/MWh), mutta vuoden 2025 suojaushinnan (43 €/MWh) pitäisi olla varsin vakaa. Isossa kuvassa kriittistä olisi kysyntänäkymän piristyminen.

Arvostus on maltillinen, muttei ongelmaton

Fortumin arvostuskertoimet lähivuosille ovat kohtuullisia (2024e P/E 13x ja EV/EBITDA 8x), mutta tuloksen lasku-ura huomioiden eivät enää erityisen houkuttelevia. Selkeimmästä tuottoajurista eli osingosta puolet on jo nautittu vuoden 2024 osalta, mikä heikentää tätäkin elementtiä. Toisaalta tuotantolaitosten nykyarvoon nähden Fortum on mielestämme edelleen selvästi aliarvostettu ja pitkällä aikavälillä sähköistyminen lopulta etenee. Lähivuosina sähkön hinnan ollessa oletettavasti pääosin matala Fortumin tuloskasvu on jäissä, mutta keskipitkällä aikavälillä uskomme sähkön hinnan nousevan nykytasolta ja tukevan yhtiötä. Tällä hetkellä talouskasvunäkymän synkkyys voi tehdä odottavan ajasta pitkän, mitä kautta otamme astetta negatiivisemman näkemyksen ennen Q1-tulosta.