Fortum Q1 torstaina: Alkuvuonna sattui ja tapahtui

Fortum julkaisee Q1-raporttinsa torstaina noin kello 9.00. Takana on poikkeuksellisen tapahtumarikas neljännes, jota sävytti erityisesti Venäjän hyökkäys Ukrainaan, tytäryhtiö Uniperin negatiivinen tulosvaroitus (joskin 2022 ohjeistus toistettiin) sekä Venäjään liittyvät alaskirjaukset. Lisäksi Fortum päätti myydä 50 %:n omistusosuutensa Oslon kaukolämpöyhtiöstä noin miljardilla eurolla. Fortumin liiketoiminnan tuloskehitys on silti ollut hyvää myrskyisessä ympäristössä, koska sähkön hinta oli Q1:llä korkea ja markkinatilanne muuallakin vähintään kohtuullinen. Venäjälläkin tehtiin tulosta ainakin paperilla, kun ruplan kurssikin on elpynyt voimakkaasti pääomarajoituksien keskellä. Fortumin raportoitu tulos tulee olemaan poikkeuksellisen sekava Uniperin surkean tuloksen ja alaskirjauksien sekoittaessa lukuja, mutta operatiivisesti odotamme ”vanhalta Fortumilta” suhteellisen hyvää tulosta.

Korkea sähkön hinta tukee operatiivista kehitystä

Sähkön hinta oli Pohjoismaissa kausiluontoisesti vahvalla Q1:llä pääosin erittäin korkealla tasolla, mikä tukee Fortum Generation-segmenttiä. Fortumille tärkeillä alueilla Suomessa (noin 40 % myynnistä) aluehinta oli keskimäärin noin 92 €/MWh, kun Q1’21-vertailukaudella taso oli noin 49 €/MWh. Silti hinta laski Q4’21:n 115 €/MWh:n tasolta. Huomionarvoista oli kuitenkin, että Ruotsin SE2-alueella (noin 20 % myynnistä) keskimääräinen hinta oli erittäin heikko yleiseen kehitykseen suhteutettuna (26 €/MWh) ja tällä alueella hintaa on käsityksemme mukaan myös vaikea suojata (tuotteen likviditeetti surkea). Silti vuoden 2022 sähkönmyynnistä noin 75 % oli suojattu hintaan 34 €/MWh, mikä kohdistunee merkittävin osin korkeampien hinta-alueiden volyymeihin. Tämä vaikuttanee negatiivisesti Generation-segmentin saamaan keskihintaan, jonka arvioimme olleen noin 47 €/MWh (Q1’21: 37,2 €/MWh). Käsityksemme mukaan Suomen ja Ruotsin vesivarannot olivat alkuvuonna lähes normaalitasoilla. Odotamme Generation-segmentin tehneen 307 MEUR:n liikevoiton (Q1’21: 269 MEUR). Tämä olisi sinänsä erittäin vahva taso, mutta nyt se voi olla pettymys huomioiden sähkön yleisesti korkea hinta. Vesivoimatuotanto on käsityksemme mukaan hyvällä tasolla, mutta jää vertailukauden ennätyksestä.

Generation-segmentin ulkopuolella odotamme operatiivisen tuloksen olevan laskusuunnassa. Uniperin ruma Q1-tappio on tietysti jo tiedossa (lue kommentti), mutta epävarmuutta liittyy siihen, miten tulos kokonaisuudessaan heijastuu Fortumiin. City Solutions -segmenttiä painavat rakenteelliset muutokset ja hieman vertailukautta lämpimämpi sää, mutta sekä hinnoissa että kuluissa on painetta ylöspäin erityisesti pidemmällä aikavälillä. Consumer Solutions -liiketoiminnassa markkinatilanne on vakaantunut loppuvuodesta selvästi, mutta odotamme tuloksen silti laskevan voimakkaasti vahvasta Q1’21-vertailukaudesta. Russia-segmentin tulos on paineessa Nyagan 1:n CSA-maksujen päätyttyä vuoden vaihteessa, mutta ruplan kurssin elvyttyä Venäjällä tehdään oletettavasti operatiivisesti varsin hyvä tulos (Uniperin Q1 oli Venäjällä poikkeuksellisen vahva). Näkymä Venäjällä on äärimmäisen epävarma, mistä alaskirjaukset myös kertovat.

Tulos tulee olemaan poikkeuksellisen sekava

Fortumin Q1-tuloksessa on nyt normaaliakin enemmän poikkeuksellisia eriä, mistä merkittävä osa tulee Uniperin kautta. Tämä vaikeuttaa merkittävästi ennustamista ja lukuihin perinteisesti tehtäviä oikaisuja, minkä takia raportoidut luvut voivat poiketa merkittävästi ennusteistamme. Sama ongelma tuntuu vaivaavan myös konsensusta, joka olisi normaalisti tässä vaiheessa saatavilla. Lisäämme konsensusennusteet taulukkoon myöhemmin. Fortum tiedotti aiemmin omista yhteensä noin 2,1 miljardin euron alaskirjauksistaan, jotka poikkesivat merkittävästi Uniperin tekemistä. Oletamme Fortumin tiedotteen perusteella, että Uniperin alaskirjaamat omaisuuserät Venäjällä ovat Fortumin taseessa aiemminkin olleet alhaisemmalla arvolla. Fortumin alaskirjauksista noin 900 MEUR kirjataan käsityksemme mukaan liikevoittoon vertailukelpoisuuteen vaikuttavina erinä. Lisäksi kirjataan osakkuus- ja yhteisyritysten tulokseen noin 200 MEUR:n Fortumin omistuksista TGC-1:ssä ja uusiutuvan sähköntuotannon yhteisyrityksissä. Rahoituserissä on noin miljardin euron alaskirjaus liittyen Nord Stream 2 -rahoitussaamisiin.

Yhdessä nämä erät vievät raportoidun tuloksen arviomme mukaan noin 2 miljardia euroa miinukselle. Alaskirjausten jälkeen Fortumin omistusten kokonaisarvo Venäjällä oli 3,3 miljardia euroa, joten negatiivisessa skenaariossa Venäjä-riskejä on edelleen merkittävästi jäljellä. Positiivisella puolella Fortum tiedotti alkuvuoden aikana myös myyvänsä 50 %:n omistusosuutensa norjalaisesta kaukolämpöyhtiöstä Fortum Oslo Varme AS:stä noin miljardilla eurolla. Tämän kaupan odotetaan toteutuvan Q2:llä, minne olemme lisänneet nyt 600 MEUR:n oletetun myyntivoiton (ei vaikuta Q1-lukuihin).

Näkymät ovat kaksijakoiset

Fortumin näkymät keskittyvät yleensä Generationin suojaustasojen ja -hintojen kehitykseen. Vuodenvaihteessa Generation -segmentin suojaukset pohjoismaiselle tuotannolle olivat vuodelle 2022 noin 75 % hintaan 34 EUR/MWh ja vuodelle 2023 noin 50 % hintaan 31 EUR/MWh. Tasoissa voidaan odottaa lievää nousua, sillä sähkön hinta on pysynyt yleisesti korkealla tasolla ja viime aikoina lähivuosien futuurit ovat olleet noususuunnassa. Tämä aiheuttaa nousupainetta myös lähivuosien ennusteisiimme, mutta teemme nämä muutokset vasta Q1-raportin jälkeen. Uniperin suojaukset heiluivat jälleen kummallisesti, kun yhtiö erotti varsinaiset suojaukset ja käsityksemme mukaan edelleen olemassa olevan position Euroopan ja Pohjoismaiden hintaerosopimuksesta. Nyt kun tämä oli eriytetty, hinnat ja suojaustasot näyttivät merkittävästi aiempaa paremmilta (esimerkiksi 2023: 50 % hintaan 31 €/MWh, aiemmin 60 % ja 18 €). Emme silti suosittele juhliin, kun Fortum kertoo Uniperin suojaustasot osana omaa esitystään. Generation-segmentin kannalta mielenkiintoisia ovat Olkiluoto 3:n lopulliset vaikutukset säännöllisen kaupallisen käytön alkaessa. Tämä tapahtuu viimeisimmän tiedon mukaan syyskuussa 2022 aiemmin odotetun heinäkuun lopun sijaan. Ennusteiden kannalta on myös kriittistä, missä aikataulussa Uniperin Global Commodities -segmentin tulos lopulta ”realisoituu”.

Yleisesti näkymät ovat mielestämme erittäin hyvät Pohjoismaissa, mutta todennäköisesti edelleen huomio keskittyy Venäjälle uusien pakotteiden värittämässä ympäristössä. Tähän ja Uniperin heikkoon kehitykseen liittyen enemmän huomiota täytyy kiinnittää myös Fortumin taseeseen. Maaliskuussa S&P asetti Fortumin ja sen tytäryhtiö Uniperin pitkäaikaisen luottoluokituksen Credit Watch Negative -tarkkailuun. Fortumin tase on periaatteessa vahva, mutta Venäjän tilanne sekä Uniperin kaasuliiketoiminta ja likviditeettitilanne huomioiden liikkumavaraa saisi olla paljon enemmänkin. Näin ollen Fortumilla onkin painetta tuottaa vahvaa kassavirtaa ja paikkailla puskureita vuoden edetessä, jotta yhtiö pystyy pitämään kiinni osinkopolitiikastaan myös jatkossa. Uniperin suhteen merkit olivat Q1:llä tässä suhteessa hyviä, mutta epävarmuus on edelleen korkea.

Muokattu 10.5.2022 klo 8.46: lisätty julkaistu Varan konsensus tulostaulukkoon.