Fortum Q1: Vahva aloitus vuodelle

Toistamme Fortumille lisää-suosituksen 13,50 euron tavoitehinnalla. Q1-tulos ylitti selvästi markkinaodotukset, kun kaikissa segmenteissä nähtiin positiivista kehitystä. Generationin optimointimarginaali oli Q1:llä erinomainen, Consumer Solutions -segmentti ylsi vahvaan tulokseen markkinan normalisoiduttua ja Muut toiminnot -segmentin kuluihin iski tehostustoimet. Näkymissä oli tarkennuksia, mutta positiiviset ennustemuutokset johtuivat enemmän operatiivisista suorituksista. Mielestämme osake on aliarvostettu, mutta lyhyellä aikavälillä ajureita ylös ei juuri ole.  

Tulos ylitti selvästi odotukset

Fortumin vertailukelpoinen liikevoitto oli Q1:llä 530 MEUR, kun ennusteemme oli 483 MEUR ja konsensus 451 MEUR. Tulos ylitti siis selvällä marginaalilla konsensuksen ja oli kokonaisuudessaan vahva. Generation-segmentin saavuttama sähkön hinta oli hyvä 63,9 €/MWh ja yhtiön optimointimarginaali oli Q1:llä ”kaksinumeroinen” (normaalisti 6-8 €/MWh). Omiin ennusteisiimme nähden Generationin positiivinen poikkeama ennusteisiimme tuli volyymien kautta ja mahdollisesti lämpöliiketoiminnasta. Kulupuolella näkyy jo ainakin orastavaa positiivista kehitystä ja myös Consumer Solutions -segmentti teki Q1:llä erittäin hyvän tuloksen todella vaikean vuoden 2023 jälkeen. Myös liiketoiminnan rahavirta oli (538 MEUR) oli hyvällä tasolla ja investoinnit olivat maltilliset (117 MEUR), joten likvidit varat kasvoivat Q1:llä 695 MEUR. Tätä kautta jo aiemmin ylikapitalisoitunut tase vahvistui edelleen. 

Ennusteissa hissiliikettä

Laskimme tulosennusteitamme Q1-ennakossa muun muassa sähkön hintakehityksen ja OL3:n pidentyneen vuosihuollon takia. Tämä osoittautui virheeksi ja isossa kuvassa ennusteemme palautuivat lähelle aiempia tasoja. Generation-segmentin suojaukset pohjoismaiselle tukkusähkön tuotannolle olivat loppuvuodeksi 2024 noin 70 % hintaan 43 €/MWh ja vuodeksi 2025 noin 50 % hintaan 42 €/MWh (aik. 40 % hintaan 43 €/MWh). Suojaustasot nousivat mielestämme systemaattisesti ja myös hintakehitys oli odotetun suuntaista. Q1:llä käytettiin jälleen korkeamman hintatason suojauksia ja toisaalta uusia suojauksia tehtiin alemmalla hintatasolla markkinahinnan laskettua, mutta odotuksissamme pudotus oli vielä hieman suurempi. Tämä, tuotantovolyymien ja mixin tarkentaminen sekä oman tuotannon ulkopuolisien volyymien nousu nostivat Generation -segmentin ennusteita. Consumer Solutions -liiketoiminnan tilanne on normalisoitunut ja toisaalta Muut toiminnot -segmentissä korkeat kulut vaikuttavat laskeneen ennakoitua nopeammin. Tuloskasvunäkymä on edelleen lähivuosille laskeva, mutta heikkoinakin vuosina odotamme lähes euron osakekohtaista tulosta. Positiivista lähivuosien näkemien kannalta on, että vuoden 2025 ja 2026 sähköfutuureissa on näkynyt pientä piristymistä, mutta ”käänne” on vielä heikko.

Arvostus on maltillinen, mutta vaatii kärsivällisyyttä

Fortumin arvostuskertoimet lähivuosille ovat alhaiset (2024e P/E 11x ja EV/EBITDA 7x), mutta tuloksen laskiessa lähivuosien arvostuksesta on hankala saada merkittävää positiivisia ajuria. Osinkotuotto on edelleen korkea noin 7 %, mikä tarjoaa kohtuullisen ”pohjatuoton”. Yhtiö on mielestämme hieman aliarvostettu suhteessa relevantteihin verrokkeihin. Tuotantolaitosten nykyarvoon nähden Fortum on mielestämme edelleen selvästi aliarvostettu ja pitkällä aikavälillä sähköistymisen edetessä kysyntä tulee nousemaan. Keskipitkällä aikavälillä uskommekin sähkön hinnan nousevan nykytasolta, ja silloin tuloskasvunäkymä muuttuu merkittävästi paremmaksi. Sijoittajien kannalta tilanne on ristiriitainen: osake on aliarvostettu, mutta lyhyellä aikavälillä nousuajurit ovat vähissä.